Value Investing en la práctica. La propuesta de Greenwald

Por Carlos E. Martínez Ayala (Candidato a Doctor en Administración por la UIC).

Entre las filosofías de inversión en acciones, la más popular es la filosofía “Value Investing” desarrollada por Benjamin Graham, que para algunos es la única metodología racional para invertir a largo plazo en una empresa y para otros es una metodología que ha perdido vigencia por la rigidez de sus planteamientos teóricos y la evolución de las características económicas de las empresas actuales.

Para los inversores que practican el Value Investing, el objetivo principal es determinar el valor intrínseco de las acciones de una empresa, para lo cual se utilizan elementos del análisis fundamental acotados por reglas especificas sobre la confiabilidad de la información disponible.

En términos generales, se busca detectar empresas que coticen a un precio inferior a su valor intrínseco, asumiendo que, eventualmente, los precios tendrán una corrección cuando los participantes de mercado identifiquen la discrepancia. El valor intrínseco se puede obtener con varios métodos como, por ejemplo, el uso de múltiplos comparados con los del mercado o sector, así como el cálculo de flujos de efectivo futuro, entre otros. En este artículo se presenta el método propuesto por el Dr. Bruce Greenwald, profesor de la Universidad de Columbia Estados Unidos, quien es reconocido como una autoridad en Value Investing. 

En opinión de Greenwald (2021), el mercado no es eficiente en el sentido académico, pero sí hay una forma fundamental e inexorable en que los mercados son eficientes:

El promedio del rendimiento de todos los inversionistas en cualquier clase de activo será igual al rendimiento promedio de todos los activos de esa clase. Relación suma cero entre compradores y vendedores.

En una transacción, un inversionista compra una acción pensando que es una buena oportunidad, mientras que otro inversionista opina que la acción tendrá un desempeño menor al de otras opciones. De ahí la importancia de tener los elementos necesarios para estar del lado correcto de la transacción.

El modelo Value Investing propuesto por Graham y Dodd se basa en dar mayor peso a los resultados sostenibles dadas las condiciones y capacidades actuales de la empresa.

El modelo tradicional para determinar el valor intrínseco (descuento de flujos de efectivo) tiende a ser impreciso porque depende de múltiples suposiciones sobre el comportamiento futuro de la empresa. La estimación de crecimiento se basa en capacidades de producción que aún no se tienen.

Un proceso de inversión bien ejecutado debería colocar al inversionista en el lado correcto de la transacción. Para Greenwald, este proceso se estructura en cuatro etapas:

1.    Elaborar una estrategia de búsqueda:

Para identificar oportunidades de inversión, habrá que considerar el precio relativo que tiene una acción, en un momento específico del tiempo, en comparación con su valor histórico, el promedio del sector donde participa y su capacidad de generación de flujos futuros. Las acciones baratas tienden a generar mejor resultado que las caras.

 

Greenwald recomienda tener preferencia por acciones no glamorosas, feas, desfavorecidas y obscuras porque estas tendrán menor seguimiento de los analistas y es mayormente posible encontrar discrepancias entre el precio de las acciones y su valor intrínseco.

 

La especialización es un elemento clave para la toma de decisiones del inversionista. Si conoce a profundidad la empresa donde quiere invertir y el sector al que pertenece, tendrá mayores posibilidades de identificar las fortalezas y debilidades, así como las oportunidades y riesgos que enfrenta dicha empresa. Entre los inversionistas en valor, a esto se le denomina “círculo de competencia”.

 

2.    Valuación

Greenwald propone realizar la determinación del valor de una empresa mediante el modelo de tres factores (pirámide de Greenwald):

 

En primera instancia, si se realiza una inversión de corto plazo con catalizadores claramente identificados, el método de valuación que recomienda es la determinación del valor neto de los activos.

 

Si las empresas tienen capacidad de generación estable de ingresos, pero con una capacidad limitada de crecimiento, habrá que calcular el “Earnings Power Value” (EPV) que se obtiene dividiendo el flujo operativo entre el costo promedio de capital.

 

Finalmente, las empresas con potencial de crecimiento, ya sea porque cuentan con barreras de entrada o ventaja competitiva, se puede considerar un ajuste al cálculo del earnings power value con la tasa de crecimiento estimada. 

 

3.    Investigación

Una buena valuación permite identificar los factores de incertidumbre que deben ser investigados, evaluados y monitoreados mientras se mantenga la inversión en la empresa seleccionada. Cualquier cambio en los factores de incertidumbre deberá ser considerado para determinar la conveniencia de mantener o salir de la posición.

 

4.    Gestión de riesgo

En esta cuarta etapa del proceso, habrá que contar con la definición de los factores de riesgo implicados en la inversión, a fin de poderlos mitigar adecuadamente, para lo cual, el inversionista deberá procurar tener su portafolio adecuadamente diversificado bajo la premisa de que esta diversificación le permita mantener y estabilizar los resultados deseados.

 

Al momento de seleccionar una acción, se deberá asumir que existen factores en el propio cálculo del valor intrínseco que podrían sobrevalorar el precio de una acción, por lo cual, es conveniente fijar un margen de seguridad respecto del precio de compra, de tal manera que este último sea inferior al valor intrínseco calculado, en un 25% o más, dependiendo del riesgo asumido.

Cada una de estas etapas es relevante para estructurar correctamente la estrategia de inversión ya que, permiten tener claridad sobre las razones y los fundamentos para decidir si una inversión es conveniente y, en su caso, establecer las bases con las que se deberá mantener un seguimiento permanente.

A continuación, se profundiza en la metodología para la determinación del valor intrínseco y se presenta un ejemplo práctico.

Valor intrínseco con la pirámide de Greenwald

 

De acuerdo con el modelo de tres elementos, se debe realizar la valoración de la empresa, considerando su capacidad de mantener la estabilidad en sus resultados financieros y, si es pertinente, su potencial de crecimiento. Esta propuesta parte de un método que admite elementos de estimación, solo en la medida que la empresa demuestra tener fundamentos sólidos para realizarlo.

a) Valor de los activos

El primer valor por obtener se refiere a los activos que inciden directamente en la generación de ganancias, el cual se corresponde con su fuente de fondeo o capital invertido, el cual no debe confundirse con capital contable ya que también considera el pasivo financiero.

Se inicia con el activo total y se deberán realizar los ajustes siguientes:

1)    Restar el posible deterioro de activos circulantes

2)    Restar los activos no operativos como el monto en efectivo e inversiones temporales, los intangibles, las inversiones a largo plazo y otros activos no operativos.

3)    Restar el pasivo sin costo

b) Earnings Power Value (Valor de la fortaleza de los Ingresos)

Si la empresa demuestra que genera ingresos de manera estable y cuenta con fortaleza en su franquicia, es aplicable el cálculo del “earnings power value” (EPV) que consiste en dividir el beneficio neto sostenible (earnings power, EP) entre el costo promedio ponderado de capital (WACC por sus siglas en inglés):

EPV=EP/WACC

Para determinar el EP, se considera la utilidad operativa después de impuestos del último año (NOPAT por sus siglas en inglés) y se realizan los siguientes ajustes: 

1)    Normalización de ciclos. Para identificar el crecimiento histórico de las utilidades operativas, se deberán normalizar los periodos que sean irregulares, utilizando el promedio del periodo previo y posterior.

2)    Recurrencia de partidas extraordinarias. Si la empresa tiene registros frecuentes de partidas extraordinarias, habrá que considerar la recurrencia de dichas partidas para restarlas de la utilidad operativa.

3)    Inversiones de mantenimiento (corto y largo plazo). También se deberá restar de la utilidad operativa el monto de las inversiones que son necesarias para sostener la capacidad de generación de ingresos.

El resultado es el beneficio normalizado (EP) que se dividirá entre el WACC para obtener el earnings power value.

c) Valor del crecimiento

Solo en los casos donde una empresa tiene sólidas barreras de entrada o ventajas competitivas que le permitan tener expectativas de crecimiento futuro superiores a las que muestre su tendencia de años anteriores, se justifica utilizar la tasa de crecimiento para calcular su valor intrínseco.

Value of Growth=EP/(WACC-g)

g= Tasa de crecimiento

Los ajustes por considerar en esta valuación son:

1)    Incluir en el EP el requerimiento de inversión para sustentar el crecimiento estimado.

2)    La estimación de crecimiento debe sustentarse en la franquicia (barreras de entrada/ventaja competitiva)

3)    La tasa de crecimiento debe considerar que llegará a un periodo de estabilidad donde el crecimiento no podrá ser superior al del Producto Interno Bruto del país donde genera sus ingresos.

Por último, para determinar el valor de capital se deberá aplicar las fórmulas siguientes:

1)    EPV + Activos no operativos + pasivo sin costo = Valor de la empresa

2)    Valor de la empresa – Pasivos totales = Valor del capital (Equity)

3)    Valor del capital (Equity)/núm. de acciones = valor por acción.

El valor por acción es el valor intrínseco, al cual habrá que descontarle el margen de seguridad que aplique de acuerdo a la evaluación de riesgos y, de esa forma, se obtiene el valor de compra.

Modelo de Greenwald en la práctica

Una vez planteado el modelo de la pirámide de Greenwald, se presenta un ejemplo de aplicación, utilizando la plantilla propuesta por Florencia Roca (2020) para estimar el valor intrínseco de Apple, considerando el histórico de 11 años:

La cifra reportada como capital invertido corresponde al valor de los activos operativos una vez realizados los ajustes correspondientes. Al cierre del ejercicio fiscal de septiembre 2021, Apple reporta un valor de activos de USD$66,961millones.

Los años 2012 y 2021 muestran crecimiento de la utilidad operativa después de impuestos muy superior al promedio de los demás años considerados, por lo cual, se excluyeron para determinar el promedio de crecimiento anual en el NOPAT (5%). Para el NOPAT normalizado, se toma el valor de 2021 y se adicionó el 5%.

Los gastos extraordinarios son recurrentes, por lo que se restaron al NOPAT normalizado.

En 2011 y 2016 reportó incrementos muy significativos en el valor del capital invertido, por lo que se excluyeron del promedio de inversión en mantenimiento requerido para sostener su NOPAT normalizado. La inversión en mantenimiento considerada es del 2% del capital invertido.

Como se aprecia en la Tabla 2, con la información disponible se determinó un WACC de 6.7% y para estimar el crecimiento a perpetuidad del beneficio normalizado, se utilizó una tasa del 3%, que se justifica por el poder de franquicia de la empresa.

Como se puede apreciar en la Tabla 3, el valor intrínseco por acción de Apple (USD$161) estaría por arriba del valor de mercado al 18/nov/21 (USD$157.87) pero, al considerar el margen de seguridad, habría que esperar que el precio se ajuste hasta USD$121 por acción para comprarla.

El mercado de valores es un entorno altamente competitivo en el que se requiere contar con información suficiente para tomar decisiones de inversión que permitan lograr rendimientos positivos. Contar con un modelo de referencia para identificar el valor intrínseco del valor de una acción y poderlo comparar con el precio de mercado es crítico para este propósito.

Bruce Greenwald propone una metodología que se corresponde con la filosofía propuesta por Bejamin Graham y que prioriza la confiablidad de la información en la determinación del valor intrínseco. No obstante, se debe tener siempre presente que cualquier modelo requiere el planteamiento de supuestos y estimaciones que pueden incidir significativamente en el resultado obtenido.

Para poder sustentar de la manera más adecuada posible dichos supuestos y estimaciones, el propio Greenwald sugiere aplicar un proceso de inversión que implica lograr especialización en el sector económico donde se quiere invertir, una estrategia de búsqueda de oportunidades bien definida y disciplina en el seguimiento del comportamiento de la empresa y contar con un margen de seguridad que ofrezca la posibilidad de maniobra ante los factores de riesgo que le afectan.

·         Greenwald, B., Kahn J. (2021). Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, 2nd edition. New Jersey. John Wiley & Sons Inc.

·         Roca, F. (2020). Value Investing: Cálculo de Valor Intrínseco. Recuperado el 10 de octubre 2021. https://www.youtube.com/watch?v=ul6xzUoOzvk