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joselmp95 20/12/18 04:49
Ha respondido al tema Parques Reunidos (PQR): seguimiento de la acción
Muy buenas Calamardo, no te sabría decir sobre lo que hicieron en la primera salida a bolsa porque fué hace bastantes años, sin embargo creo que la situación ahora sería diferente a ese teórico caso: - Parques reunidos tiene un gran porcentaje de inversores institucionales. 2 de ellos, Corporación Financiera Alba y Groupe Bruxelles Lambert, tienen un 20% de la compañía cada uno y 4 miembros en el consejo de administración. Ambos son accionistas a largo plazo estilo private equity y cabe recordar que entraron a precios bastante superiores de lo que cotiza ahora la acción. Por ejemplo GBL compro una participación del 15% a 17,2€ con prima de la cotización de entonces y a máximos históricos. ¿Que quiero decir con esto? Que dudo que malvendan o acepten una opa a estos precio. - En una opa, no tienes obligación de vender tu participación. Únicamente si hay una alta aceptación y la participación supera el 90%, podrán hacerla de arrastre y obligarte a vender. Con esto quiero decir, que si el precio de la opa no fuese justo, los accionistas mencionados anteriormente no aceptarían, además de tener bastante poder en el board, y nosotros minoritarios tampoco estamos obligados. Podemos verlo en el ejemplo que da Magallanes sobre FCC cuando Carlos Slim lanzó la OPA, no aceptaron y vendieron más tarde por encima. Por tanto, una nueva exclusión lo veo bastante improbable y más habiendo salido a bolsa por 2ª vez hace nada. Una ampliación de capital si que es algo que podría llegar a pasar, pero espero y creo que no será necesario. 
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joselmp95 16/12/18 12:27
Ha respondido al tema Parques Reunidos (PQR): seguimiento de la acción
Opinión & divagaciones de la adquisición y pequeño update:  Me ha sorprendido que hiciesen una adquisición tan grande estando sin CEO todavía (parece que en poco van a anunciar el nuevo). Si que es cierto que el que está de suplente mientras tanto, R. Golding, fué CEO de la compañía durante 11 años y cuando más activos fueron en el M&A.  La adquisición se ha hecho por 226 M, lo que resulta en un EV/EBITDA de 11,3x o 9,6x excluyendo el valor de los terrenos adicionales sin construir (28M) parte de la transacción para futuras expansiones (423 hectareas de 623 totales).  - Lo que me parecía más atractivo de Parques Reunidos era ese nicho que tenía, actuando como roll-up y comprando parques regionales a buenos precios, mal llevados o uni-parques familiares... a los que pudieran sacarle eficiencias tanto por economías de escala, reducción de gastos administrativos, implementación de las prácticas de PQR de reducción de costes y aumento de ingresos etc...   Aquí se cumple en cierta medida, no parece una mala adquisición, pero tampoco es una ganga: Es en Alemania, donde ya tienen otros 2 parques y bastante cerca de Belantis. Tener concentración de parques en un país es bastante beneficioso. Puedes hacer mejores paquetes de bono-parques y con más éxito (Europa tiene la penetración más baja). Economías de escala para el suministro de comida, ya que los proveedores de comida son regionales (quitando acuerdos con grandes marcas como domino´s). En España donde tienen mayor concentración, los márgenes EBITDA son del 41% vs 31% del Resto de Europa.  Es un parque acuático, tienen buen expertise en este área y son algo menos intensivos en capital. Las expansiones requieren un capex menor. Además, gran parte del parque está cubierto que lleva al parque a poder estar operativo el año entero y la temporalidad de la compañía será menor (bueno).  El parque tiene márgenes del 28% vs 44% de ciertos parques acuáticos europeos "seleccionados" (posible cherry picking de PQR) pero también menor a los parques acuáticos del grupo. No son márgenes muy deprimidos, pero si parece haber espacio para mejorarlos sustancialmente.  El dueño a quien han comprado (Tanjonj) es una compañía malaya que tiene un portfolio bastante raro. Inmobiliario en Malasia, Cines en Malasia y luego ¿un parque acuático en Berlín?. Es posible que no hayan estado haciendo un buen trabajo por lejanía, menor know-how en el sector y poca conexión entre sus actividades.  Se puede considerar como potencial parque de destino y futuro parque de referencia del grupo respecto de lo que soy indiferente. Quieren seguir ampliando el parque (mucho terreno libre) lo que tiene sentido pero es de lo que menos me gusta ya que ahora la capacidad financiera es más limitada y prefiero que no tengan que hacer grandes proyectos de expansión en el parques. En los parques quien construye inicialmente el parque de 0, suele ser quien pierde dinero, pero si van a tener que hacer grandes nuevas inversiones puede no ser una compra muy acreetiva. Esta por ver lo que pasa.  - El ser más grande, hace más difícil comprar a muy buen precio, e ha pagado un precio "justo". Sin embargo, realmente estos múltiplos son normales en el mercado privado y los comparables cotizan superior (PQR cotiza a 8,22x EV/EBITDA ´18 y además de que operativamente ha tenido underperformance). Podría ayudar a que se vaya cerrando el gap de múltiplo respecto otras compañías.  Dejo esta gráfica que creo que es muy importante, para ver como PQR ha creado valor históricamente. Me alegro que este año hayan sido tan activos en el M&A. - La adquisición ha sido financiada con deuda y debido a la magnitud de la operación sube a niveles altos de 4x EBITDA. Los vencimientos están sobre Abril 2022 y el pago de intereses es bajo. No me preocupa excesivamente la deuda, es un negocio que puede soportar niveles altos por su estabilidad, pero sí que ya está en el punto de línea roja y esperaría de la compañía que el cash flow de los próximos años vaya destinado a desapalancarse todo lo posible. Se puede decir que invertir en esta compañía es como hacerlo en un private equity, que vemos en su pasado y la atención que ha causado en C.F.Alba y GBL.  - Ojo, también está el riesgo de compañía roll-up y que tanta adquisición sirva para tapar el mal rendimiento del resto de segmentos, aunque como realmente este mal rendimiento ha salido a la luz y lo hemos visto los últimos años, no creo que hayan adquirido para "ocultar".  - Respecto a la liquidez, bueno, puede ayudar hacerse más grande para tener mayor liquidez y atención del mercado. Pero todo dependerá de la capacidad de la compañía de transformar la deuda con la que han comprado el parque en equity ;).  - Comentario del profit warning e ingresos respecto a (mis) expectativas. Esperaba que no llegasen (pero por poco) o se quedasen en el rango bajo del guidance que dieron, por los resultados del el trimestre anterior y update sobre el verano algo flojo, aunque si que esperaba mejores resultados. ¿Qué ha ido mal?: La ejecución del capex no ha sido del todo buena. Por ejemplo la apertura de Thomas Town y un trenecito en Kennywood, iban algo apurados en su apertura, y por tratar de tenerlo abierto a tiempo, no hicieron las suficientes pruebas de práctica. El tren se acabó averiando y tuvieron que cerrarlo temporalmente y realizar reembolsos de dinero.  Pueden seguir reduciendo costes y no han sido lo suficientemente eficientes últimamente.  En cierta medida tiempo también adverso.  Aún así, 2019 y 2020 es donde viene el grueso de potencial mejora de la compañía: Los 3 nuevos parques adquiridos, los IECs, el grueso del capex de expansión...  Espero que con el nuevo CEO espabilen, recuperar los niveles pasados en USA y logren poner en valor la compañía. 
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joselmp95 10/08/18 20:58
Ha respondido al tema Parques Reunidos (PQR): seguimiento de la acción
¡Muy buenas a todos! Tenía pensado subir la tesis a un nuevo blog si me daban la aprobación pero creo que la persona de Rankia con la que estaba hablando está de vacaciones. Como yo también estaré el resto del mes de viaje la subo ya, aunque no sea en el blog, por si hay más frikis como yo que lee este tipo de cosas en la playa o de vacaciones (que se que los hay jeje). Gracias por vuestro tiempo y todo feedback es apreciado! Aquí va:                                                PARQUES REUNIDOS     -      José Luis Moreno Palomino     Aprovecharse de problemas temporales o visión cortoplacista es una de las pocas oportunidades que el mercado ofrece para poder tener la oportunidad de comprar empresas de calidad, que de otra manera estarían caras. En mi opinión, Parques Reunidos no es una empresa con un potencial de revalorización extraordinario pero que puede dar a nuestra cartera un crecimiento estable y sostenido a lo largo del tiempo dentro de una industria que ofrece oportunidades de consolidación.    Parques Reunidos (PQR) es un operador de parques de ocio global, siendo el mayor operador mundial por visitantes de parques acuáticos y el 10º sobre todas las categorías. Dispone de más de 60 parques con presencia en 14 países y unos 20 millones de visitantes anuales.                        La historia de la compañía comienza en 1967 como operador del parque de atracciones de Casa de campo en Madrid. Fue retirada en 2004 de la bolsa española tras su compra por el Private Equity “Advent International”. Fue recomprada en 2007 por el Private Equity Arle Capital que llevó a la compañía a un alto apalancamiento x5 Deuda Neta/EBITDA con compras como la compañía Palace en USA. Desde su andadura como empresa privada a la actualidad, ha pasado de ser un operador puramente español a global y multiplicar x6 su EBITDA.                                                             PQR volvió a la bolsa española en 2016, no salió a bolsa con el Free Float entero, sino que Arle se reservó un 38%, que más tarde vendió a institucionales. Usaron gran parte del dinero recolectado para reducir la deuda en 525 millones € a niveles más aceptables desde >5x DN/EBITDA a 2,9x allá en 2016. PQR dispone de: Parques temáticos – El parque tradicional de atracciones como Parque Warner o Kennywood. Parques acuáticos – Tienen tanto parques individuales como los Aquopolis en España o el Splish Splash en USA como parques acuáticos conjunto con temáticos en Mirabeach y Warner Beach. Parques animales – De animales acuáticos como Marineland  o zoológicos/mixtos como Faunia y Selwo aventura. Centros de Entretenimiento Interior – Es un nuevo concepto en la compañía, van a ser construidos en áreas comerciales con alto tráfico y dirigido a audiencia de edad diversa. Los conceptos varían desde acuarios, pequeños parques acuáticos a centros de actividades y juegos. Otros como el teleférico de Benalmádena (el de Madrid no le han renovado la licencia el ayuntamiento este año, por motivos políticos no de rendimiento). Ponen su foco en parques regionales de tamaño mediano y colaboran con diversas marcas para incorporar su propiedad intelectual. Warner, Nickelodeon, Lionsgate, Barcelona FC o Ducati son algunas de ellas. Tienen una alta diversificación tanto geográfica como por ingresos de parques. El parque que más aporta es el parque Warner de Madrid con un 8%, a partir del 10º mayor parque los ingresos son fragmentados.                        Los tickets únicamente rondan el 54% de los ingresos lo que nos ayudará a entender la estrategia de incrementar el tráfico y de impulsar los pases de temporada.                       1º DINÁMICA DEL SECTOR El ocio es un sector de expansión no solo en países emergentes con creciente clase media sino también en países desarrollados. Además, en el caso nuestro particular, tiene muy bajo riesgo de sufrir disrupción. Es más, puede aprovecharse de nuevas tecnologías como el caso de las atracciones de realidad virtual. Es difícil imaginarse un futuro sin parques de atracciones o acuáticos y hay pocos sustitutivos (para todas las edades) que generen la sensación de adrenalina de forma controlada que proporcionan las atracciones.  La industria de parques temáticos generó en 2015 unos 56 Billions de ingresos globales con Europa y USA generando el 63%. La industria tiene un crecimiento esperado alto y por encima del GDP mundial donde destaca Asia-Pacífico (APAC) y el resto del mundo donde la penetración del sector es actualmente baja.  Antes de conocer mejor la compañía como seguramente muchos de vosotros, pensaba que los parques de atracciones, sería parecido a las aerolíneas, un negocio con altos costes fijos, algo ruinoso y difícil de llevar. Sin embargo, me han parecido interesantes los márgenes que las compañías grandes o experimentadas del sector manejan.   Podríamos dividir los parques en dos categorías: Parques de destino – El parque, es el destino vacacional en sí. Por lo general son macro-parques, en zonas generalmente turísticas y suelen tener más de un recinto (temático, acuático, varios parques…) y hoteles.  El mejor ejemplo son los parques Disney, PQR dispone de alguno, aunque no a tan gran escala, como los recintos Warner y Mirabilandia. Parques regionales – Son más pequeños, pero también más asequibles, no siendo un excesivo gasto para las familias. Tienen una menor dependencia del turismo y una demanda más estable y predecible que los otros. ¿Por qué es esto? En épocas de recesión, puede ser un substitutivo de vacaciones y darse que las familias por ahorrar dinero no viajen fuera de su ciudad, decidan quedarse y acudan al parque más cercano como forma de ocio vacacional. Podría decirse que operan en un nicho de territorio/población de un radio de kilómetros a la redonda y su rango de visitantes está entre 0,2 a 2mm anuales. Altas barreras de entrada Se requieren inversiones iniciales elevadas en activos inmovilizados muy específicos (una atracción no puede ser usada para otra cosa). También tiene un apalancamiento operativo alto, debido a la magnitud de los costes fijos respecto al total de costes. Es por ello necesario hacer un estudio muy detallado sobre la inversión para acometer los proyectos y una estricta planificación de costes y visitantes. Para un parque de nueva construcción, se corre un alto riesgo de que el apalancamiento operativo vaya en tu contra y el proyecto traiga pérdidas o baja rentabilidad. Todo esto, desincentiva a nuevos entrantes, especialmente en países desarrollados, donde la oferta de parques por razón de territorio ya está razonablemente bien cubierta. Casos conocidos de mala planificación/ejecución: Parque Disneyland París (de destino)– Es parte de la franquicia de parques más exitosa del mundo y el parque más visitado de Europa. A pesar de estar situado en una zona de alta concentración demográfica, ha generado pérdidas gran parte de los años operando y ha tenido que ser rescatada por Disney recientemente. Malas estimaciones de visitantes, modelo de parque y costes la han llevado a ello. Parque Terra Mítica & Isla Mágica (regionales) – Abiertos a finales de los 90 en el boom de parques de atracciones en España y con varios años de altas pérdidas. Vemos que ni formar parte de la franquicia más exitosa ni ser parque regional de menor escala te garantiza ser económico. Esto puede echar para atrás nuevos proyectos, en especial nuevos parques regionales que no estén en zonas turísticas. Es difícil la entrada de un nuevo competidor porque él parque ya establecido ocupa el nicho de mercado en esa zona y no es suficientemente grande para albergar uno nuevo. Entrar sería un suicidio para ambos parques, a no ser que sea un área con mucho turismo o población, reduciría al mínimo la posibilidad de ser rentable para ambos. No solo eso, sino que la dificultad del negocio requiere cierta experiencia y expertise en las operaciones y control de costes. Es necesario una buena gestión que puede ser difícil para dueños individuales que no estén asesorados ni tengan contratos de gestión por otra compañía experta.   Como punto negativo, el sector es intensivo en capital, requiere unos gastos de mantenimiento y reposición de atracciones altos como más adelante expongo. Para los parques ya establecidos, es un sector por lo general estable y creciente en fase de recuperación económica además de resistente a las crisis. Lo podemos ver a continuación en el competidor Cedar Fair L.P durante 30 años. Sus ingresos en los últimos años además han crecido 19 de 20 años y como vemos las crisis solo le han afectado temporalmente y por lo visto en compañías similares creo que es más del funcionamiento sector que de la propia compañía. (Cedar Fair tiene alto payout por ser LP que reduce inversión en crecimiento). En Parques Reunidos al no disponer de un historial tan antiguo y sin mirar al comportamiento de comparables podemos no darnos cuenta de estar ante algo similar a una compañía "consumer staples".            Son capaces de trasladar la inflación al consumidor sin resentir en exceso los visitantes. Podemos verlo en la imagen el ejemplo del competidor “Six Flags”, en USA la inflación acumulada durante este período fue del 14,1%. El gasto por visitante durante esos años incrementa a similar múltiplo y en especial la venta de tickets, que lo hace por encima. Sin embargo, tienen que tener cuidado con subidas muy bruscas como en 2014 aunque tras esto corrigen el precio de los tickets y gasto percap (a niveles superiores a los previos) y los visitantes suben de forma bastante pronunciada.  Si realmente se produce el crecimiento esperado del sector en países desarrollados (7,9% USA / 5,2% Europa) donde la demanda de este producto es creciente y la oferta no aumentaría en exceso por las barreras de entrada comentadas, especialmente en parques regionales y su radio de territorio donde estaría la población "captiva" respecto al parque, podrían producirse aumentos en los ingresos interesantes y la posibilidad subir precios por encima de la inflación.  Ojo, los visitantes e ingresos suele ser estable incluso en recesión, pero puede haber casos en que estas compañías se puedan apalancar mucho y ahí es donde sí que pueden encontrar problemas, como el caso de SIX FLAGS, que entró en bancarrota por la alta deuda en 2009. 2º LA COMPAÑÍA     PQR tiene múltiples formas e iniciativas de crecimiento de cara a futuro, tanto orgánico con iniciativas dentro de los parques como externo ejerciendo de consolidador dentro del nicho en el que opera. Aumentar los ingresos y tráfico: Promover los pases de temporada que aumenten las visitas a los parques especialmente fuera del verano. Los pases de temporada no solo aumentan los ingresos, sino que promueven múltiples visitas que también contribuyen a unos ingresos más recurrentes y gasto dentro de los parques y estancias en hotel, ya que pueden aprovechar varios días.  Únicamente el 54% de los ingresos que PQR obtiene provienen de la venta de tickets.            Tiene más posibilidades de éxito, en los países donde hay mayor concentración de parques del grupo. En España, que poseen una oferta muy amplia y de relativa cercanía, ofrece                 una buena oferta de producto y posibilidad aumento de la penetración. En Estados Unidos, también hay cierta cercanía para la relativa magnitud del país, es más frecuente por los                 hábitos del consumidor esta oferta de ocio empaquetado.                                                                                                                                                                                                                     Crea lealtad a la marca/parque.            Financiación por el cliente adelantada además de cobertura contra el mal tiempo.             Pueden incluir de cara al futuro, servicios extra o upgrades que otras compañías ya ofrecen por pagos adicionales que no solamente aumentan los ingresos sino crea más                               exclusividad, tasas de retención y renovación. Ejemplos pueden ser descuentos en la compra de merchandising, bebidas gratis, posibilidad de saltarte colas, parking gratuito…                       El bajo desarrollo actual no solo de los pases sino también los tickets individuales, ofrece potencial.                                                                                                                                                 El aumento estos últimos años de los pases ha sido destacado, la penetración en 2017 fue :             El crecimiento hasta el 3Q de 2018 de los pases sobre 2017 es de: España – Crecimiento del 23%, si alguno vivís en Madrid, es posible que os hayáis dado cuenta de la campaña publicitaria que ha llevado la compañía en el metro de Madrid de los pases y la nueva apertura de Warnerbeach.             RoE – Crecimiento del 21%.             US – Crecimiento del 5,3%. Promover eventos fuera de temporada como navidad y Halloween y extender su duración.  Este último se ha convertido en el día con más visitantes en el año de parques como la Warner. Subidas en el precio de los tickets y promover el consumo interno con las iniciativas de los pases, nuevos servicios vips o todo incluidos, acuerdos con marcas como Domino´s pizza, Starbucks… Nuevas atracciones y novedades que contribuyan a que la gente revisite el parque como las nuevas atracciones de realidad virtual.           PQR estima que el capex recurrente entre mantenimiento y nuevas atracciones está entre el 10-11% de los ingresos anuales, ligeramente superior a otras empresas del sector que                  ronda entre el 9-10%. Este Capex, a considerar de mantenimiento, no es del todo preciso, ya que no todas las nuevas atracciones son sustitutas de otras, sino que pueden tener                    objetivo de ampliar el parque o hacerlo más atractivo y actuaría de Capex de crecimiento. En el caso de PQR y su estrategia de comprar parques regionales, suelen reforzarlos                        aumentando el nº de atracciones totales y haciéndolos más grandes, es por ello por lo que quizá el gasto en que incurre PQR sea superior a sus competidores. Vemos a continuación              la segmentación entre 2013-15. Si que es cierto que los retornos que la compañía busca en las nuevas atracciones (no expansiones) está entre el 12-13% EBITDA/Capital-Invertido que, aun generando valor, no tiene un impacto tan significativo y dispar de lo considerado sustitución de las atracciones. Mayor disciplina operativa en los costes, que siempre pueden ser mejorables. Tienen más de 300 KPIs de coste/cash flow monitorizados parque a parque (indicadores de rendimiento). Contratos de gestión de parques – Actualmente tienen tres en Dubái y dos en Vietnam. Son acuerdos de alto valor añadido y margen, ya que la inversión en activos o mantenimiento no la realizan ellos. Podemos ver un símil en la industria hotelera, donde son muy apreciados y las compañías con un alto % de CG son valorados con mayores múltiplos. Pueden incluir pagos al inicio por servicios de consultoría respecto las fases de diseño, desarrollo o construcción del parque y que luego se otorgue el contrato. Suelen ser en función de variables dependiendo del rendimiento, pero con unos ingresos mínimos garantizados. Son también una forma de entrar dentro de nuevos países y establecer relaciones con entidades locales. El contrato de Dubái consiste en la gestión de 2 parques dentro de un macro parque, junto a Merlin Entertaiment que gestiona otros 2 parques de su marca Legoland. El EBITDA anual esperado ronda entre los 3-5 millones a la espera de más detalles según vayan viendo el rendimiento del parque. Aquí vemos como el que PQR no disponga de marca propia puede actuar a su favor para obtener contratos de parques que no sean de franquicia como Legoland. En el 2Q de 2018 también adquirió el contrato de gestión de un nuevo safari en Dubái. Tienen otro contrato en Vietnam que lo tenían firmado por 10 años y esperaban unos 2 millones anuales de EBITDA. Sin embargo, están en litigio en la actualidad, y la compañía no ha desvelado gran cosa en las últimas conferencias y ha realizado una provisión. Estoy intentando contactar con la compañía para conocer sobre el asunto y posibles riesgos de terminación del contrato o malas relaciones con Sun Group (dueño del parque). El contrato parecía prometedor para una expansión por el país y el continente asiático. Como no me responden desde Investor Relations, mientras tanto, no tengo buenas expectativas sobre este contrato ya que han desvelado poco y aplico el “piensa mal y acertarás”. Indoor Entertaiment Centers (Centros de entretenimiento interior) Tienen 7 en construcción (1 recientemente abierto) que entrarán en funcionamiento mayormente en 2019.   El concepto se apoya en la colaboración con marcas de propiedad intelectual y centros comerciales o zonas de alto tráfico. La financiación del proyecto en los casos de centros comerciales se repartiría al 50% entre la empresa y el dueño del espacio.  Son también menos intensivos de capital ya que no dependen tanto de atracciones. Las marcas con las que tienen acuerdos son Nickelodeon, Lionsgate (los juegos del hambre, Crepúsculo, John Wick…), FC Barcelona o Discovery. Alguno de estos IECs de los que han desvelado información son: (Ellos pagarían el 50% de la inversión estimada) Aquarium y Jungle Park– Inversión estimada entre 13-15 mm. (1 en marcha) Nickelodeon y Lionsgate - Inversión estimada 8 mm (4 + 2 en marcha). Water Park - Inversión estimada entre 10-12 mm En el caso de Nickelodeon para que os hagáis una idea del concepto, tendrán entre 5.000-7000 m2 e incluyen un área de juegos, atracciones mecánicas, pequeñas atracciones, cine 4D, juegos interactivos, un restaurante, café, tienda y espacio de eventos para cumpleaños etc… Creo que es una idea de expansión interesante, especialmente la recién firmada con el FCB, de la que no han dado muchos detalles todavía. Permite también la creación de una marca propia como tienen pensado hacer con los acuarios “Atlantis”. La inversión en estos centros no es muy elevada, por lo que es más fácil ir aumentando su número de forma continuada si las inversiones funcionan. Otro competidor que opera similares centros de ocio es Merlin Entertaiment. Podemos ver a continuación que representa una importante porción de los ingresos de la compañía y los márgenes EBITDA son altos (incluye el pago de rentas). Capex de crecimiento La compañía tiene un target de 20% ROIC en las inversiones. Aprovechamiento de espacio inexplotado con aperturas de nuevas áreas dentro del parque, segundos parques adyacentes o alojamientos. Tiene más visibilidad que un proyecto de cero y puede traer sinergias convirtiendo la combinación de los parques en visitas de más de un día. Algunos de los proyectos actuales:                         M&A dentro de un sector fragmentado - Donde ellos operan, en parques locales/regionales, es un mercado muy fragmentado y que ofrece buenas oportunidades de consolidación. Gran parte de los otros operadores son pequeños o medianos, con un solo activo independiente, dirigido por una familia o estatales y  que se espera que acaben vendiendo con el paso del tiempo.   En perspectiva, únicamente dos parques de PQR entran dentro de los 20 con más visitantes de su región y categoría Podemos ver que quitando a Disney y Universal, que juegan en otra liga (parques destino), no hay ningún jugador dominante y existe un 50% de tarta que ofrece ese potencial de cara a futuro.              Parques Reunidos tiene un impresionante track-record de M&A bajo la actual directiva adquiriendo hasta 54 parques. Son capaces de integrarlos a su plataforma y mejorar el EBITDA de media hasta un 50% tras dos temporadas. Es por ello por lo que como vemos en el cuadro, el múltiplo de EBITDA a los dos años tras sinergias pagado es únicamente del 5,8x.                      Tras cuatro años de desapalancamiento, han vuelto al M&A con dos nuevas adquisiciones en 2018: Belantis→ Anunciado en marzo 2018, por un precio de 10x EV/EBITDA de 2017 incluyendo terrenos disponibles para futuros desarrollos. Es un parque temático regional localizado en la ciudad de Leipzig y cerca de Berlín y Praga. El parque tiene unos márgenes EBITDA del 20% y ofrece la oportunidad de adecuarlo a la media del grupo en ese segmento del 36%. Tiene 70 atracciones en 8 áreas y espacio disponible para aumentarlo y convertirlo en parque de referencia regional, ya que, según la compañía, hay poca oferta de ocio en el área. Wet´n´Wild Sydney → Anunciado en Julio 2018.  Esta operación nos da muestras de la calidad del equipo gestor en el M&A y como son capaces de aprovechar las oportunidades que ocasionalmente surgen para comprar barato. Es el parque acuático más moderno de Australia, abierto hace menos de 5 años y con el que se introducen en el mercado australiano. Se localiza a 40 minutos de Sydney, la ciudad más poblada de Australia con 5,6mm habitantes. Se espera completada la operación para 2019 a falta de más detalles por la compañía. Su construcción (2013) costó AUD140 (unos 87,5mm €) y lo han adquirido por 25mm € + una compensación variable hasta 2020 que dependerá del rendimiento del parque. ¿Cómo han podido comprar a estos precios? Se han podido aprovechar de un vendedor en una situación difícil como es ASX (operadora australiana), que tras problemas surgidos por 4 accidentes mortales en otro de sus parques y la necesidad acuciante de reducir deuda ha tenido que venderlo para reducirla (Os recuerda a Aryzta-Picard?). No solo eso, sino que el parque ha tenido un rendimiento decreciente los últimos años por los problemas reputacionales de la compañía y otros, que entiendo que pueden haber ayudado a bajar el precio.  Vemos como hace solo dos años el parque facturaba 9mm de EBITDA.          Gráfico márgenes EBITDAR de los parques: Los parques temáticos son los más consistentes, mientras que los acuáticos tienen una mayor dispersión de margen. Esto puede ser debido a que tienen una mayor temporalidad (casi exclusivos de verano) y el tiempo puede influir de forma más significativa como ha pasado este 2017 en los parques de USA.   3º FORTALEZAS DE PQR Economías de aprendizaje- Los parques requieren un expertise en el funcionamiento, control de costes y especialmente seguridad. El gran abanico de parques e historial operativo de la empresa avala su trayectoria, visible en la mejora de los parques adquiridos tras aplicar sus buenas prácticas. Respecto a la seguridad, es primordial y una mala práctica puede ser desastroso para la imagen de la compañía y visitantes. Escala – Parte del éxito en la integración por M&A es la escala que adquiere la compañía reduciendo los gastos de SG&A, adquiriendo mayor poder de negociación con las marcas de IP, cadenas de comida, iniciativas para aumentar el tráfico… en contraste con parques únicos. Flexibilidad - Que los parques sean regionales o independientes, es decir no están bajo franquicia (Disney, six flags…) da la oportunidad a la compañía de venderlos en una teórica situación de distress o alta deuda. Son inversiones más pequeñas y son más fáciles de vender o incluso de cerrar que macro-parques de destino. Las pérdidas por desinversión de los primeros, no será tan significativa respecto al total de la inversión o ingresos de la compañía como los grandes parques. Estos, si no son rentables y ofrecen pérdidas será muy difícil venderlos o desinvertir tras la gran inversión inicial realizada y la temática de la franquicia en la que el parque se ha basado. 4º ¿PORQUÉ EXISTE LA OPORTUNIDAD? En los últimos tres años el nº de visitantes e ingresos se ha reducido ligeramente, y es por esto, en gran parte por lo que el mercado nos ofrece esta oportunidad a buen precio. Como veremos a continuación, son causas mayormente temporales. Huracanes y mal tiempo en USA → En 2017 los huracanes Irma y Harvey causaron daños en algunos parques e impactaron en días turísticos como Labour Day.  Estos dos últimos veranos (temporada alta 70% ingresos)  han sido anormalmente húmedos. En 2016 fue el 2º agosto más húmedo en la historia de USA y ambos años han sido muy lluviosos (+15% de días de lluvia en 2017 que el ya por sí lluvioso 2016).  Hay que recordar que tienen muchos parques acuáticos, que son más afectados, los temáticos se han mantenido estables. Sería de esperar que un verano normalizado, se registre una recuperación de visitantes. (Podemos ver los efectos del apalancamiento operativo, descienden los ingresos 19mm y el EBITDA en 21mm). Cierre temporal y problemas en Marineland → El parque tuvo que ser cerrado durante 5 meses debido a fuertes inundaciones que causaron daños (cubierto enteramente por el seguro). Además, ha sido afectado negativamente por los atentados de Niza en ese mismo año y el descenso del turismo en la zona a c/p. Por último, se han retrasaron en la ejecución del capex y plan anti-inundaciones por las restricciones del gobierno local y tardanza en los permisos de construcción, que lastró el 2017. Según ellos esperaban para 2018 la vuelta a la normalidad, debido a los retrasos, han tomado medidas temporales como incrementar el marketing y reducir precios para acelerar la recuperación e incrementar el consumer awareness del consumidor. Para 2018 debería comenzar la recuperación, aunque con un margen más reducido debido a los gastos para el reposicionamiento del parque y para 2019 esperar una recuperación significativa. OPV y Free Float → PQR es una OPV fallida, que todavía cotiza por debajo de su precio inicial. Salió a bolsa el día siguiente a la salida a bolsa de Telepizza (la peor en la historia de la bolsa española), por debajo del rango inicial estimado a un precio de 15,5 €. Tiene un Free Float no muy elevado debido a sus accionistas a l/p y un volumen diario limitado (la media de los últimos 100 días del volumen es de 18.500 acciones o un 0,02% del capital). El rango diario al que fluctúa debido a la iliquidez suele ser también amplio. Esto puede echar atrás a inversores más cortoplacistas que vean en la liquidez un riesgo. Esta seguida por analistas pero creo que no es prestada mucha atención, las conference calls suelen ser cortas y no preguntan más de 2-3 personas.  No cumplimiento del guidance → Para 2017 esperaban un EBITDA de 205mm que acabó siendo inferior por los motivos anteriores. Esto provocó el castigo de la compañía y que el nuevo guidance puede que sea más conservador para no volver a incumplirlo o que el mercado no se lo crea y espere ingresos significativamente inferiores. Ingresos estacionales pueden dar falsa imagen → Los 3 primeros trimestres del año ayudan mayormente a cubrir los costes. La primera mitad el EBITDA suele ser negativo y hasta el 3Q este es positivo pero el beneficio neto es negativo. En el 4Q se recupera con creces pero esto quiere decir que 3 de 4 publicaciones de resultados aparecerá en los periódicos que PQR ha tenido pérdidas. Esto puede crear una imagen errónea de  empresa que no genera beneficio al lector que no conoce de la estacionalidad del negocio. 5º DEUDA Los vencimientos que afronta la compañía están alejados (2021/22), para 2018 esperan acabar con una deuda neta de 525mm incluyendo Belantis + los 25mm de Wet´n´Wild = 550mm. La deuda que tiene está en un 60% euros, 40% dólares, que ayuda a reducir el impacto de las divisas. El objetivo de Deuda Neta / EBITDA a medio plazo es de 2-2,5x (actualmente superior). 6º EQUIPO DIRECTIVO y ACCIONISTAS Como punto negativo, no hay una familia detrás ni los directivos poseen un % de acciones significativo, sin embargo, tenemos dos grandes accionistas que pueden velar por los intereses de los minoritarios. Corporación financiera Alba → El conocido holding español, posee un 20% de la compañía y dos consejeros en la empresa. Compró un 8% en la OPV, posición que ha ido incrementando. Grupo Bruselles Lambert→ Es un holding belga, que posee un 21,2% invierte en lo que consideran líderes de mercado tanto públicos como privados, donde puedan realizar un papel activo de inversores profesionales con visión a l/p. Algunas de sus compañías son Adidas y Pernod Ricard. Compró un 15% a precios de €17,2. Tiene dos consejeros en la empresa. El pasado bajo la dirección de private equities y la presencia de los dos holdings, puede aportarles una mayor disciplina financiera y mentalidad a l/p, muy necesaria para esta industria. Equipo directivo: Tienen bastantes años de experiencia en el sector y compañía. CEO – Fernando Eiroa ha trabajado durante 14 años en PQR en diversos puestos, entre ellos, CEO de la filial americana. En 2016 fue nombrado CEO previa la salida a bolsa. CFO – Isidoro Diez, durante los últimos 10 años. CBD (Desarrollo de negocio)- Pedro Cortés, con otros 14 años en la compañía, ha trabajado previamente como CFO del grupo.   7º VALORACIÓN Y COMPARABLES Por los motivos previamente comentados, el mercado está infravalorando tanto el crecimiento a futuro y normalización de márgenes en sus parques afectados, como en múltiplos a la compañía respecto a otras empresas del sector. Antes de calcular los flujos futuros, vamos a determinar el múltiplo que vamos a usar a través de la comparativa de los últimos dos años entre empresas comparables del sector que operan en los mercados de PQR. Vemos como el múltiplo medio del sector en los dos últimos años es de 12,4x EV/EBITDA y 17x EV/EBIT, siendo el de PQR inferior. PQR está en línea de endeudamiento respecto la media de sus peers y ligeramente inferior si tuviésemos en cuenta el descenso del EBITDA por los motivos previamente expuestos y su normalización. Está bien capitalizada y cotiza entre 0,9x-1x valor en libros, bastante por debajo del resto.  Si que es cierto que las americanas tienen márgenes superiores, PQR un año normal debería hacer un 31-32% EBITDA y 20-21% EBIT. Esto sin embargo creo que es porque su negocio es casi enteramente parques temáticos, que tienen márgenes superiores, pero son más intensivos en capital. Merlín y PQR por otro lado tienen un portfolio de parques más diversificado y ambos rondan similares margenes.  Se puede conceder en la valoración a los competidores cierto premium por tener marcas propias y la respectiva propiedad intelectual que esta conlleva. Creo que PQR tendrá más crecimiento a futuro que su competencia, sin embargo, me parece que los múltiplos del sector son algo altos (riesgo de derating). Por esto, junto a lo expuesto previamente utilizaré múltiplos inferiores.  Pueden ser considerados múltiplos altos en comparación a otros sectores, pero debido a la estabilidad del sector, baja ciclicidad y perspectivas de la compañía podrían ser adecuados. Utilizaré los múltiplos de x9 EV/EBITDA y x14 EV/EBIT.  Se deja la posibilidad de que en un futuro se amplíen los múltiplos de PQR a los del resto de competidores. Estimaciones de cara a futuro y valoración: El guidance de 2018 es un aumento de al menos un 10% de EBITDA like-for-like, es decir sin contar las adquisiciones realizadas. El guidance de 2017 que fallaron era de unos 205mm.   Para 2019 y 2020 he hecho un cálculo de lo que pueden aportar las 2 últimas adquisiciones a la cuenta de resultados. Belantis → La adquisición ha sido realizada a por 26mm a 10x EV/EBITDA, por lo que el EBITDA estimado es de unos 2,6mm. Dicen que el parque opera con márgenes del 20%, por tanto, los ingresos rondarían los 13mm. Estimo mejora progresiva de los márgenes hasta el 30% a mismo nivel de ingresos (a pesar de posibles mejoras al parque y aumento de percaps). Respecto Wet´n´Wild, a falta de más información y siendo prudentes. Hace 2 años el EBITDA del parque fue de 9mm, si teóricamente el margen EBITDA de ese año fue del 30%, los ingresos habrían sido de 30mm.  En 2019 estimo que el margen se recuperaría hasta el 25% y en 2020 volvería a esos 9mm de hace dos años y un margen del 30%. Estimación de EBITDA próximos años: El guidance de EBITDA para 2018 es de crecimiento de al menos un 10% sobre 2017 (entre paréntesis están los rangos que dieron por región). Tras el 3Q y la conference call el guidance sigue en pie, pero creo recomendable tirar al rango bajo de este. (3Q algo flojo en España por las altas lluvias en primavera, la más lluviosa desde 1965). Por ello utilizo: España – Crecimiento del 5% EBITDA vs 6-8% guidance. Europa – Crecimiento del 7% EBITDA vs 7-9% guidance USA – 78 mm EBITDA vs 80 mm guidance Marineland – Crecimiento de 0,3mm EBITDA que han dicho. Headquarters – Aumento de ingresos de 1mm por los contratos de gestión e incremento de gastos por 5mm, estos gastos tienen cierto componente excepcional. Incluye el devengo de la retribución variable de los directos que no fue pagada el año pasado (casi la mitad de los 5mm), mayores gastos de Marketing para promocionar los pases de temporada y gastos de puesta en marcha de los IECs. Con esto, obtendríamos un EBITDA de 191mm, un ↑10% justo, en vez de 193,6 mm a 196 mm en rango bajo/alto de todas las previsiones de crecimiento. Estaré pendiente de los resultados anuales de 2018 por si hay sorpresas y ver si realizo algún ajuste del crecimiento según el guidance.  Para los próximos dos años el crecimiento que aplico es de: España – Crecimiento del 4% anual. Europa – Crecimiento del 5% anual. Por la fuerte apuesta que han hecho por Mirabilandia (Italia) con Ducati World y Mirabeach, invirtiendo 32mm, (si consiguiesen el 20% de retorno esperado ya sería↑6,4mm anuales). USA -  En 2019 normalización de los parques y efecto de las iniciativas de capex para un EBITDA de 84mm (inferior a 2015), en 2020 crecimiento del 5%. Hay que tener en cuenta dos cosas: Que USA viene de dos años malos por el tiempo y que en 2015 en verano normalizado, ya facturaba 85,4mm. El gasto por visitante ha crecido durante estos años pero por un menor nº de visitantes el EBITDA han bajado, una recuperación a similares niveles debería traer ingresos superiores. La otra, crecimiento por el capex en el país especialmente las varias inversiones en Kennywood y la alianza con los Steelers, el equipo de futbol americano local.   Marineland – Recuperación incremental de la facturación apoyada por la labor de marketing realizada. 8 mm en 2019 (nivel de 2016) y 13mm en 2020, cercano a los 13,4 mm facturados en 2015. M&A – La suma del EBITDA estimado de las nuevas adquisiciones. Headquarters – Incluyo dos factores: Funcionamiento de los IECs – 6 de ellos conllevan un gasto de 4 mm (8mm al 50% de inversión), esperando un retorno de 20%,  aumentarían el EBITDA en 0,8 mm cada uno. El otro conlleva un gasto aprox. de 7mm (14mm/2) que al 20% aumentaría el EBITDA en 1,4mm. Entre los 7, aumentarían el EBITDA en 6,2mm. Para final de 2019 estarán 6 de ellos en funcionamiento y el otro se incorpora la 1H de 2020.En 2019 introduzco 3.1 mm de aumento debido a que los de 2019 se irán abriendo a lo largo del año y para 2020 los 6,2 mm del total. En 2019, una reducción de 1mm de gastos (después del aumento de 5mm en 2018) por el pago ya realizado de la remuneración variable de los directivos, menores gastos de marketing y puesta en marcha de IECs. En 2020, incluyo un aumento de los gastos de 1,5mm en previsión de aumento de gastos en HQ por el mayor número de parques que llevan, inflación de costes y la posibilidad de menores ingresos o terminación del contrato de gestión de Vietnam. La deuda neta asumo que terminará en 550mm este año tras las dos adquisiciones y que se reducirá en 25mm anuales. Como expuesto en el apartado “deuda” tienen que realizar pagos de unos 24mm, fácilmente pagables con el cash Flow generado los siguientes años el cual estimo significativamente superior (82mm en 2019 y 94mm en 2020). La diferencia no la incluyo en la valoración, actuando como mayor margen de seguridad.   Los intereses de deuda incluyo una bajada anual de 0.8mm por ese pago de deuda, inferior al ahorro de intereses que estimo que produciría de unos 1,3mm. Con todo, nos quedan la siguiente valoración: El upside para 2020 nos quedaría en una media de los dos múltiplos del 61% lo que se traduce precio objetivo de 20.3€.  8º CATALIDAZORES Incremento de contratos de gestión → Lo vemos en industrias como la hotelera, en las que tener un mayor peso de contratos de gestión, más rentables, ayuda a unos múltiplos de valoración superiores.  Recuperación de Marineland y normalización metereológica → Que conlleve la recuperación de visitantes y EBITDA a números anteriores. Nuevas operaciones de M&A → Nuevas adquisiciones y puesta en valor a los márgenes que ellos suelen manejar de los dos nuevos parques recientes. ¿Posibilidad entrada Sudamérica? – Es un mercado con oferta muy escasa de parques de ocio y totalmente fragmentada. Además, es una de las regiones con mayores tasas de natalidad, de la que se beneficia la oferta de ocio familiar. PQR, como compañía española y mayores lazos empresariales establecidos con el continente, podría tener mayores facilidades para introducirse. Por ahora tienen un acuario en Argentina. Si que es cierto, que la compañía ha comentado que invierten en países con alta seguridad jurídica y varios países sudamericanos puede que no cumplan en el momento los estrictos requisitos de la compañía. Además, creo que a corto/medio plazo es preferible centrarse en países desarrollados con una ancha clase media. Sin embargo, podría ser interesante de cara a futuro especialmente en países como Chile y México. Cotizar en otras bolsas como la americana → Es un país donde tiene casi el 40% en ingresos y cotizan varias compañías del sector a múltiplos superiores. Ayudaría a una mayor visibilidad, re-rating y posiblemente volumen. (Realmente con el accionariado que tiene, no creo que pase). 9º RIESGOS Mal tiempo –Puede afectar al negocio de varias maneras: Con desastres naturales, inundaciones etc. que causen destrozos a los parques, cierres y pérdida de visitantes. Con lluvias en verano, que cause en temporada alta menor afluencia a parques acuáticos, calor extremo… Seguridad y terrorismo - Aunque todavía no se ha producido ninguno, los parques de atracciones son posibles objetivos de ataques terroristas. Un ataque terrorista en uno de los parques puede provocar el miedo y reducir las visitas a nivel global. Respecto a la seguridad, accidentes o muertes por mala ejecución o deterioro, puede causar un descenso de visitantes y mala imagen del parque concreto y compañía. Esto podría afectar también negativamente a la confianza de contratistas de gestión para futuros contratos. Apalancamiento operativo y temporalidad – Tiene un alto componente de costes fijos que provoca que la rentabilidad aumente o disminuye en mayor proporción a los gastos según los ingresos. Puede ir a favor o en contra de la compañía según el volumen de ingresos. Operar el parque requiere “X” cantidad de costes fijos, todos los visitantes a partir de ese punto de breakeven generarán alta rentabilidad al parque mientras que por debajo del punto de breakeven no cubrirá costes y traerá perdidas. Su efecto lo podemos ver en la temporalidad del negocio, el 2H y verano generan la gran parte del EBITDA del grupo, en especial la de los parques acuáticos. Esto puede causar que un descenso de visitantes o incidentes en temporada alta en un parque, afecten de forma negativa al EBITDA como en Marineland y USA. Gastos no recurrentes que acaben siendo “demasiado recurrentes” – Hay una serie de gastos que he considerado excepcionales y que excluyo del cálculo para el Adjusted EBITDA (no solo en PQR sino también en sus comparables). Estos consisten en gastos como la limpieza y arreglos en parques tras los huracanes Irma y Harvey, gastos por la IPO, fees por asesoramiento en el M&A, terminación de una concesión…  Si que puede ser cierto que estos últimos años hayan sido superiores a lo que se podría esperar de media por los gastos de OPV, desastres naturales que han causado destrozos etc… pero me mosquea en cierta medida que realmente acaben siendo parte del negocio y deba considerar un mínimo anual como recurrentes en el negocio. Falta de marcas propias → PQR no tiene una franquicia de éxito que pueda luego expandir con parques propios o contratos de gestión por el mundo, como lo hacen compañías como Disney, Universal o Six Flags. Baja natalidad y progresivo envejecimiento de la población en países desarrollados → Los parques de atracciones se nutren en gran parte de familias y jóvenes. La baja natalidad y crecimiento de población es una tendencia a l/p que puede reducir con el tiempo el potencial de visitantes a los parques. Disputas con gobiernos locales o arrendadores – Que les hagan perder / no renovar licencias, concesiones o tengan que ir a juicio con sus respectivos costes. España e Italia – Aunque el negocio suela ser estable, países como España e Italia en épocas de recesión, tienen una destrucción de empleo alta que afecta más a la clase baja/media que en homólogos como USA y Alemania. Esto puede causar una mayor sensibilidad en el consumo y menores márgenes por descuentos o bajadas de precios.     10º Comportamiento de la cotización Desde la IPO no ha tenido un bueno comportamiento en línea con los peores resultados de lo esperado, cotizando de forma lateral,  llegó a alcanzar los 17€ que perdió tras fallar en el guidance. La acción ha formado un suelo sobre el área de 12,1€-12,5€ donde ha rebotado hasta 5 veces.   CONCLUSIÓN Empresa que opera en un sector atractivo con ingresos recurrentes y resistentes a la crisis, aunque intensivo en capital. Barreras de entrada y ventajas competitivas de PQR dentro del nicho de mercado de parques regionales. Vuelve al M&A con la posibilidad de creación de valor optimizando los parques adquiridos y tiene un pipeline de nuevos proyectos especialmente hacia 2020 atractivo. Valoración atractiva por motivos temporales como el atípico mal tiempo y reconstrucción de los parques, su baja liquidez y fallo en el guidance.  Valoración por múltiplos de los comparables inferior a pesar de ofrecer mayores posibilidades de crecimiento.   ESTADOS FINANCIEROS: INCOME STATEMENT BALANCE SHEET FREE CASH FLOW DE MANTENIMIENTO      
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joselmp95 12/07/18 17:15
Ha respondido al tema Nuevo hilo de la sección "Buscando Valor"
Muy buenas, soy José Luis Moreno, estudiante de Derecho y Ade de último año.  Sobre Green Plains, es una idea tirando a deep value, que descubrí en un foro americano en el que comentaban que el valor de reposición de sus activos estaba muy por encima y que abrir una nueva planta de etanol valía como 2.5-3x veces a lo que estaban siendo valorados al igual que el precio de las transacciones en el mercado privado. Esto me sorprendió, empecé a investigarla y según fuí mirando más a fondo más interesante me pareció, sobre todo que era GP de otra compañía, lo que me recuerda mucho a otras compañías del sector marítimo que había estudiado.  Estos días ronda los $ 17, alrededor de mis compras, está a 0,7x valor en libros y es un precio al que me parece interesante. Cuando subí la última tesis en la revista, si que es cierto que había corrido el valor, y estas últimas semanas ha vuelto al mismo precio tras un downgrade de la acción a neutral por una de las casas de análisis. En el momento es un 10% de mi cartera.  Es una inversión a largo plazo y parte de la tesis depende de una normalización de márgen del etanol lo que no ocurre de la noche a la mañana y el precio puede ser volátil hasta que el sector se balancee y los márgenes mejoren. Si que es cierto que durante el último año, el nivel actual de precio, está actuando de soporte. Por estas fechas son las de la driving season que dura hasta cerca de fin de año, cuando mayor consumo de gasolina hay y suelen bajar los inventarios. Así que estaré pendiente de si todo va acorde a lo pensado.  Como puntos contrarian, para no caer en la complacencia, he estado reflexionando relacionandolo con otra compañía del sector marítimo que tengo, Scorpio Tankers. Respecto a la venta de los activos, supuestamente el mercado de venta de barcos es muy líquido, sin embargo STNG, que anunció venta de dos barcos para "mostrar el descuento de la compañía" y reducir deuda, el precio que decían que en teoría iban a obtener por ellos, aunque posible parecía alto, por ahora no han conseguido todavía venderlos y no creo que lo hagan. Yo creo que es por que no recibían ofertas al precio que se marcaron y la demanda de esos activos, no era tan alta como esperaban. Similar podría pasar con GPRE, en teoría por transacciones pasadas y por lo que han comentado esperan vender por al menos $1/galón. Sin embargo como el sector está todavía en fase baja del ciclo y vender una fábrica es mucho menos líquido, puede que se de la posibilidad de que no reciban ofertas o no sean lo suficientemente altas y malvendan. Aunque el mercado no les valore correctamente según dicen, vender activos que compraste hace relativamente no mucho (y posible a precio superior) y en la parte baja del ciclo no es señal de que has hecho gestión óptima. Si que es cierto, que vendría bien para reducir deuda y reducir el pago de intereses, que es bastante alto ya que la subida de tipos de interes les afecta negativamente.  Por último, algo que me gustaría pedir a todo el mundo que me lea, es que a ser posible, me den feedback o expongan todo lo que no están de acuerdo / no les guste etc...  Esto me ayuda a mejorar tanto como inversor / redactor y poder ofrecer mejor calidad de análisis para futuras tesis.  Estoy trabajando en una nueva idea , es un negocio de mayor calidad, estable y que creo que puede ser un buen compounder para el l/p. En cuanto termine la publicaré. Muchas gracias  
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joselmp95 01/03/18 13:16
Ha respondido al tema CONCURSO ¿Quieres conocer a Warren Buffett y Charlie Munger? Amiral Gestion te invita
Hablando de Buffett y su tierra natal Omaha, nada merece más para la ocasión que presentar una empresa de su propia tierra. Green Plains Inc. Llevo estudiándola intensamente todo el mes, pero por culpa de la universidad y los cientos de exámenes no he podido terminar de redactarla hasta ahora. La mayor parte de la tesis de inversión consiste en entender el negocio y sus distintas variables. Conocerlo a fondo y estar alerta de los posibles riesgos que acechan es lo que nos permite una mejor valoración de su situación y que no nos tiemble el pulso si la volatilidad acechase. Cualquier duda respecto al funcionamiento de las MLP y los cálculos realizados, contacten conmigo y les explico o muestro el excel.                                                                                              Green Plains Inc. (GPRE) es el tercer mayor productor de etanol en el mundo. Opera en el mundo de la energía y agricultura. Tras sus últimas adquisiciones, se ha convertido en el mayor productor del mundo de vinagre industrial apto para consumo y el cuarto mayor alimentador de ganado en USA. También son General Partner y tienen un 64.5% en Green Plains Partners (GPP), una Master Limited Partnership que salió a bolsa en 2015. Siendo una compañía mayormente agrícola y de materias primas, puede haber cierto estigma a pensar que se trata de una “cigar butt company”. GPRE es una compañía de calidad dentro de su sector que dispone de multitud de oportunidades para seguir creciendo y llegar a convertirse en consolidador. En los últimos años GPRE ha experimentado un alto crecimiento: Incremento de su capacidad de producción de etanol siendo clave para la mayor concentración del sector. Ha crecido desde 740 mm de galones de capacidad hasta 1.487 mm. Desde GPRE creen que, para tener la escala óptima, deberían alcanzar hasta 2.000 galones con adquisiciones oportunistas, siempre y cuando sean capaces de encontrar buenos proyectos. Sin embargo, actualmente prefieren otros proyectos de inversión y es más una meta a largo plazo. Han Diversificado su business mix a segmentos más estables y alejados del etanol, más cíclico. También han profundizado una integración vertical en la cadena de valor del etanol para obtener mayores rendimientos en estas actividades. GPRE quiere convertirse en una potencia proteica. Muchos de sus últimos proyectos están centrados en el criado de ganado y la fabricación de piensos y alimentos con mayor concentración proteica. ÁREAS DENTRO DE LAS QUE GPRE OPERA EN LA CADENA DE VALOR SEGMENTOS Producción de etanol: El etanol se produce a través de la fermentación a base de enzimas de los carbohidratos encontrados en distintos granos, en el caso de GPRE, del maíz. Según el Departamento de agricultura de US (USDA), un “bushel” de maíz (25,4 kg) produce el equivalente a 2.8 galones de etanol (10.22 litros), 17,5 pounds de granos destilados (7,93 kg) y 0.7 pounds de aceite de maíz (0,31 kg). GPRE tiene capacidad para procesar alrededor de 518 mm de bushels. El etanol se usa mayormente como aditivo y mezclado en combustibles como la gasolina. Es un excelente oxigenador, fuente de octanos, es renovable y reduce las emisiones de gases de efecto invernadero. Es el más económico y sus costes de producción son competitivos con la gasolina. Las mezclas más comunes son: E10 → 10% etanol + 90% gasolina. La gran mayoría de vehículos a base de petróleo fabricados a partir del 2000 pueden usarlo. El número aumenta al 99.7% de los vehículos producidos a partir del 2010. E15 → 15% ethanol + 85% gasoline. Aprobado por los fabricantes en el 90% de vehículos nuevos en USA. E85 → 85% ethanol + 15% gasoline. En USA al igual que muchos países es obligatoria una mezcla de al menos un 10% y hay una ligera tendencia hacia el E15. Como la gran mayoría de commodities, el precio del etanol se basa en las fuerzas de la oferta y la demanda. También es dependiente del precio de otros combustibles en el mercado especialmente oxigenadores.  Green Plains tiene en propiedad 17 plantas de etanol por un total de 1.487 galones de capacidad. Los activos de etanol de GPRE son de los mejores del sector, la mayoría, están equipados con tecnología de procesamiento ICM o Delta-T, de la más eficiente del mercado. Además, están cercanas a vías de tren para unos menores costes de transporte tanto de maíz como etanol. Granos destilados (DDGs) → Son el mayor coproducto derivado de la producción de etanol, y es usado como alimento animal alto en proteína y energía. Dependiendo de su secado, su caducidad y su uso variará. Podemos encontrar DDGs humedos, DDGs humedos modificados y DDGs secos que tienen una caducidad casi indefinida. Al igual que el etanol, GPRE también exporta DDGs. Nuevas tecnologías de DDGs → Nueva tecnología que permite obtener DDGs con mayor concentración proteica y su implantación en las plantas. La cualidad de los nuevos DDGs sería parecida al grano de soja, que se vende por un premium sobre los DDGs de entre $200-$250 por tonelada. Estiman un posible incremento de $0,10 - $0,12 en los márgenes de etanol. Estan evaluando comenzar a implementarlo en alguna de sus plantas y es una de sus futuras prioridades. Creen que los rendimientos adicionales son muy altos, aunque requiere una inversión en Capex significativa de entre $40 a $60 millones por planta. Aceite de maíz → Se extrae del proceso de evaporación del “thin stillage” (difícil traducción) antes de la producción de los DDGs. Es usado como materia prima de biodiesels, aditivos alimentarios, sustituto del caucho, anti-oxidantes, tinta… SITUACIÓN DEL SECTOR Y NORMALIZACIÓN DE LOS MÁRGENES, ¿Por qué existe oportunidad? El “Crush Margin”, es el diferencial entre el precio combinado que obtienen de la venta del etanol, granos destilados y aceite de maíz menos el coste del maíz. Los márgenes son bastante volátiles a lo largo del año y ciclo debido a la multitud de variables que influyen el precio y la variación de inventarios de etanol. El margen normalizado de los últimos años ronda los $0.20 (el aceite de maíz no se incluía en el margen hace 5 años y contribuye aprox. $0.04/0.05 cents)                                              En la actualidad el sector tiene sobreoferta y los inventarios son altos, esto es debido principalmente a dos motivos: En 2016, GPRE llevó a cabo proyectos de aumento de debottlenecking para incrementar capacidad en sus fábricas, ya que existía oportunidad con un gasto de Capex moderado. El resto del sector realizó acciones parecidas, lo que se acabó traduciendo en un aumento de la capacidad de producción y sobreoferta. Según GPRE, mayores incrementos de capacidad ya no ofrecen precios atractivos. Demanda de gasolina débil en la primera mitad de 2017 debido a problemas relacionados con el tiempo y que se traduce en menor consumo de etanol. Ambos son one-off y aunque aunque existe riesgo de que se vuelva a producir. Respecto al primero, no compensan nuevos costes de aumento de capacidad sobre todo a estos márgenes. Con una vista a largo plazo soy positivo respecto a una mejora de los márgenes por una serie de razones: Exportaciones: Las exportaciones siguen creciendo, en 2017 fueron de 1,37 Billion y esperan un incremento en 2018 hasta el rango de 1,7 y 1,8 Billion. Las claves son la creciente demanda global y continuar como productor más económico.                                                 China → Tiene el objetivo de un % de mezclado del 8% y en 2017 instauraron un programa de cara a 2020 del 10%, en 2016 el mezclado fue del 2,8%. Alcanzar estos objetivos conlleva un aumento de la demanda grande. Para 2017 se estima una producción propia según el USDA-FAS de 938 mm de galones, siendo la capacidad de producción de 950 mm galones. Sería necesario un incremento de capacidad de casi x3 únicamente para llegar al objetivo actual que rondaría los 2,9 Billions de galones.  En 2016, China importó 180 mm de galones mientras que en 2017 nada, siendo un importador oportunista. En principio China quiere intentar su valerse de su producción propia en todo lo que pueda. Sin embargo, no sería raro que debido al rápido aumento de su demanda de gasolina y falta de capacidad vuelva temporalmente a importar, influyendo positivamente en las exportaciones. El gobierno está haciendo esfuerzos por reducir las emisiones y un mayor % de mezclado sería beneficioso medioambientalmente para el país. Tabla teorizando posibles incrementos de la demanda de etanol:                                           India → La creciente demanda y un objetivo de mezclado del 5% (con futuro objetivo de 10%), está influyendo positivamente en el aumento de exportaciones. En la actualidad el mezclado ronda también el 2,8%. Méjico → Se ha aprobado el uso de mezcla del 10% en el país excepto en tres ciudades por ahora (Ciudad de Mexico, Guadalajara, Monterrey). Quieren abandonar el MTBE como fuente de octano, contaminante del agua y que se filtra a través de la tierra llegando a las aguas subterráneas. Las infraestructuras entre ambos países son óptimas para las exportaciones. El mezclado actual ronda los 5-6%. Incremento de gasolineras E15: En Octubre ´17, 1.043 estaciones disponían de E15, para 2018 se esperan 2.000 estaciones de servicio. Tabla incremento demanda etanol con 2000 gasolineras E15:                         El total de 2000 gasolineras E15 esperadas en 2018, se traduciría en un aumento de 87 mm de galones de etanol aproximadamente.  Consumo interno: GPRE espera una demanda interna en 2018 entre 14,3 y 14,4 Billion. He considerado un crecimiento en el consumo del 0,4% en gasolina para 2018 y que la producción del sector crecerá un 1,7% como estima la compañía, he modelizado dos escenarios: TABLA CON AMBOS ESCENARIOS:                         Mezcla 10% → Contando con las nuevas gasolineras que se abrirán en 2018 y el rango medio estimado de exportaciones me sale que la demanda superará a la producción en 94,2 mm de galones y comenzará a invertirse la tendencia. Siendo el escenario base, con muy alta probabilidad de ocurrir, es positivo para el sector y drena inventario. Mezcla 11% → Aquí ya modelizo con visión más de futuro si el mezclado medio a nivel nacional llegase a aumentar hasta el 11% como la misma compañía sugiere. En este caso la demanda rebasaría la producción en 1,44 Billion de galones, que desbalancearía el equilibrio oferta/demanda en gran medida. GRÁFICO HISTÓRICO DE INVENTARIO Y MÁRGENES CON ESCENARIOS: La sombra gris, escala izquierda son los inventarios mientras que la línea verde, escala derecha los márgenes. Mezclado 10% → La línea negra expresa el escenario base del 10% + las 2000 gasolineras E15. El recuadro rojo con "objetivo", es el escenario conservador estimando donde llegarían los inventarios tras el período del primer semestre y temporada de conducir. Como vemos, los inventarios caen históricamente en este período por una mayor demanda de gasolina. Observando 2016, que está por encima de la línea, vemos que los inventarios bajan mucho más de nuestro objetivo. 2017 se redujo en menor medida que el histórico debido a los dos motivos one-off expresados anteriormente. En la última conference call hablaron de que la demanda de gasolina ha empezado bastante fuerte el año (+6% sobre 2017) y que ya han empezado a mejorar los márgenes, empezando el año en doble dígito, por lo que es posible que se acaben batiendo mis expectativas. Mezcla 11% → Si se produjese este escenario, la línea negra bajaría hasta donde está dibujada la roja inferior, 10.900 miles de barriles. El mínimo registrado es de 15.000 miles aprox. y se llegaron a alcanzar márgenes de más de 1$ por galón. Aquí no estaría teniendo en cuenta el bajón de inventarios histórico de 1er Semestre y driving season. Esto puede dar una idea de la oportunidad a l/p que podría ocurrir si se alcanzase esta mezcla. Sin embargo, se tiene que tener en cuenta que el tope de los márgenes estaría en cierta medida, limitado por el precio de otros combustibles. Comparativa diferencial entre el precio de la gasolina y etanol: El etanol está cercano a mínimos históricos y comienza a abrirse el gap entre el precio de ambos.           Capacidad de influir en las tarifas reduciendo producción → Mayor concentración y posible disciplina en el sector: El market share de los 5 primeros productores ha aumentado en los últimos años hasta el 44%, existe un potencial alto de que continue aumentando. Aproximadamente la mitad de las 212 plantas son de de cooperativas o familias que solo disponen de una planta y concentran el 34% de la producción nacional. Como vimos antes debido a los problemas antes comentados (Tiempo y aumento de producción), el 2Q de 2017 los márgenes bajaron hasta mínimos llegando hasta territorio negativo. GPRE decidió reducir la producción temporalmente en 50mm de galones ese trimestre y así ayudar a reducir los inventarios. Además reconvirtieron la planta de etanol de York para dirigirla a alcoholes industriales y la de Hopewell en mantenimiento para mejoras pero con intención de reconvertirla también, lo que quitó 100mm galones de producción, un 0,65% del total aprox.  Esto se tradujo en mejoras de márgenes inmediatas y evidentes. La idea es que según continua consolidándose la industria, se establezca una mayor disciplina y acuerdo en el sector para mantener la producción a raya y con unos márgenes económicos. Únicamente con esa acción de GPRE que alcanza el 1% impacto en la producción la mejora fué muy beneficiosa, si se extiende este tipo de conductas al resto de grandes compañías, se podrían evitar los márgenes negativos y un ambiente más equilibrado.                                    FOOD & INGREDIENTS: Cattle Feedlot (Cebaderos de Ganado) → Compran ganado vacuno con un peso entre 300 y 430 kg para engorde intensivo durante medio año y venderlo. La rotación de ganado es por tanto bianual. En 2017, han adquirido nuevas instalaciones e incrementado la capacidad de cabezas de Ganado desde 70.000 a 258.000 (En 2018 previsto 270.000). Tienen un contrato a largo plazo como proveedores de carne con Cargill Meat Solutions. Uno de los motivos de estas operaciones es su visión a futuro sobre una escasez de proteínas en el mundo y por tanto de carne y piensos. Algunas de sus argumentos son: Una presión creciente el sector ganadero para satisfacer la creciente demanda de proteína de alto valor animal. Esto, añadido a la continua disminución de inventario vacuno en los últimos años en países como USA.                                                                  Aunque no seamos tan conscientes, el mundo progresa y la clase media continúa aumentando a pasos agigantados. Hay una alta correlación positiva entre el nivel de ingresos y el consumo de proteína animal en especial la vacuna. Después de todas las adquisiciones 2017 fue un año de transición y cambio de propiedad del ganado. Han tenido que incurrir en una serie de gastos asociado (compra de ganado), que todavía no han podido materializar en beneficio, lo que no ha mostrado la imagen fiel de futuros beneficios. Fleischmann´s Vinegar → Uno de los mayores productores de vinagre industrial apto para el consumo que lleva operando más de 140 años. Adquirido por GPRE a finales de 2016 por 260 mm (algo inferior a x10 EBITDA sin sinergias). Este sector se aprovecha del etanol adaptado al consumo (principal ingrediente) y provee un escalón de mayor valor añadido y márgenes. Provee una alta diversidad de productos de vinagre y tiene una base de casi 1000 clientes. Provee tanto a grandes marcas, marcas blancas y compañías de restauración.                                               Es un sector estable y poco cíclico además de fragmentado, ofreciendo oportunidades a GPRE de expansión y consolidación en el sector. La base del negocio crece a una ratio del 2-3% anual, aunque en los últimos años han conseguido doblar este crecimiento. Debido a que el valor relativo del vinagre es bajo, no es del todo económico su transporte a largas distancias (radio de 800 kms aprox.). Los círculos de la siguiente imagen muestran el área operativa de Fleischmann.                                              Fleischmann provee de ingredientes especializados y a través de esto puede crear relaciones a largo plazo a sus clientes y ventajas competitivas respecto a competidores. Al adaptar el sabor o color al producto del cliente, son más reacios a cambiar de proveedor, debido al miedo de que se produzca un cambio en el sabor o textura de su producto. La relación media con el top 10 de clientes es superior a 25 años. Además, es pionero en el desarrollo de vinagres concentrados, con beneficios para los clientes. Reduce los costes de transporte e incrementa la capacidad de almacenamiento. Varios de los sectores de Fleischmann están menos desarrollados por ser relativamente nuevos y ofrecen oportunidades de crecimiento y sinergias. Aplicaciones anti-microbióticas y de aumento de la vida útil de alimentos sin uso de preservativos químicos. Usado para carne procesada, pollo, bebidas, panes… Herbicidas ecológicos, “Vinagreen”. Apoyado por el creciente cultivo de alimentos ecológicos y la demanda del consumidor de alimentos libres de herbicidas químicos.  GPRE se puede aprovechar de su experiencia y relaciones con proveedores agrícolas para la expansión. (En el 3Q comentaron que estaba creciendo a doble dígito).   Porfolio ecológico de vinagres orgánicos y libres de transgénicos.  Reciente apertura a las exportaciones para el vinagre concentrado.                                                           Mercado Potencial :                                                         AG & ENERGY: Esta rama realiza marketing y trading de commodities. La principal, es grano que adquiere a gran escala y se encarga del secado y almacenaje para después venderlo (Capacidad para 1,52 millones de toneladas). También realizan el trading de sus productos y de una diversidad de materias primas de terceros como etanol, DDGs, petróleo, gas natural… La volatilidad en los precios de las materias que operan suele ser beneficiosa para ellos y así poder realizar arbitraje. El 3er y 4º Q suelen ser los mejores por ser época de cosechas.  GREEN PLAIN PARTNERS (GPP) : GPP provee servicios de almacenamiento y transporte de combustible. Poseen, operan y desarrollan tanques de almacenamiento, terminales de transporte y negocios relacionados. En la actualidad disponen de 39 facilidades de almacenamiento de etanol, ocho terminales de combustible, 3500 vagones arrendados y otros activos de transporte. Es una MLP, muy usada en Estados Unidos, en especial para el ahorrro de impuestos. Según la compañía esperan un crecimiento en ingresos del 8-10% para 2018 y mantener un 1.10x de cobertura del dividendo. GPP tiene establecido por contrato el administrar un mínimo del 80% de volumen total de producción de GPRE. Actualmente GPRE representa el 94% de los ingresos de GPP. El objetivo para los próximos 18-24 meses es incrementar los ingresos de terceros de un 6% a un 25%. ¿Cómo lo van a conseguir? → Proyectos de crecimiento En el 4Q ha comenzado a operar la terminal de importación y exportación Jefferson, una 50% JV que tiene GPRE. El guidance de EBITDA es entre $6 a $8 mm. La intención es desplazar este proyecto a GPP en el 1Q. En el 1Q 2018 se espera que la terminal Little Rock, también 50% JV comience a operar y añada $1 mm en EBITDA. GPRE es el General Partner (GP) y dispone de derechos sobre la distribución de la partnership (IDR).  ¿Que significa esto? Dependiendo del dividendo trimestral, GPRE tendrá un creciente % de cash Flow como GP, añadido al dividendo. Según la distribución incrementa, especialmente sobre $ 0,60, los incentivos de distribución aumentarán. GPRE obtendría un 50% sobre cada centavo de dividendo adicional que GPP pague sobre $ 0,60. Para la valoración de la tesis de inversión, no tendré en cuenta el futuro crecimiento en el dividendo y IDR. Estoy mostrando esto, como una palanca que tiene GPRE en el futuro para crecer. En el presente, el dividendo está en $ 0,47, tiene una ratio de cobertura de 1,08x en 2017 y se traduce en un 15% IDR para GPRE.  Para inversores puramente centrados en dividendos, GPP tiene un interesante 10,5% div. yield y está en el mejor interés de GPRE que siga siendo viable. Puede existir oportunidad por su bajo Free Float disponible y deseo de la compañía de seguir aumentando el dividendo. Sin embargo, advierto que gran parte del upside está orientado hacia GPRE, siendo GPP prácticamente un vehículo de ingresos a largo plazo. También que en este tipo de acciones, un recorte del dividendo se traduciría en un sell-off pronunciado. Según GPP crece, el mix de payout y IDR de GPRE incrementa.                               Lo más importante es la valoración que se traduciría para GPRE de los IDR. El valor de 13,87mm es el que introduzco en la actualidad en mi valoración (Siendo x10 un múltiplo relativamente conservador para estos derechos). Podemos ver cómo según aumenta el dividendo, este IDR adquiere bastante valor.                                              BIOPROCESS ALGAE, activo oculto que ofrece potencial : La compañía tiene una Joint-Venture desde 2008, centrada en el crecimiento de algas en cantidades comercialmente viables. Consiguen también aprovechar el dióxido de carbono y otras materias, que se genera en la producción de etanol. Según GPRE, estas algas tienen el potencial para ser usadas en producción de biocombustible avanzado, alimento animal de alta calidad, farmacéuticos y productos de nutrición. La compañía reveló que los resultados de las pruebas de alimentación están excediendo sus expectativas. En pruebas con truchas, crecieron un 13% más rápido comparada con la alimentación previa. La acuicultura está en crecimiento global y creen que puede ser una oportunidad para su producto, en proceso de patentado. GPRE ha aumentado su % de la JV en los últimos años desde un 50% inicial hasta un 90% actual, que refleja su positividad en este proyecto.  Esperan progresos significativos en su comercialización como parte de su estratégica proteica a lo largo de su plataforma. Este segmento al estar en fase de desarrollo todavía no está generando beneficio a GPRE. En mi opinión es un interesante upside adicional que podría ver luz en un futuro cercano.                                              VENTAJAS COMPETITIVAS – ¿Por qué es mejor GPRE que sus competidores?: GPP = Adquisiciones más baratas → GPRE Son capaces de bajar a GPP activos no esenciales para el negocio de GPRE, que por algún motivo u otro estén necesariamente incluidos en las adquisiciones. Así, pueden expandirse con mayor rapidez en los negocios donde estén centrado y tener un uso más flexible de la deuda contraida. Esto lo vimos anteriormente con las plantas de etanol de Abengoa, transfirieron por 90 mm activos de almacenamiento, reduciendo efectivamente los costes de adquisición de la parte que les interesaba. Escala del negocio y pocos intermediarios → Es el 3er productor de etanol y muy cercano al primero, el sector quitando los 4 mayores jugadores está muy fragmentado. Debido a la escala y su posicionamiento en la cadena de valor reduciendo intermediarios (rama del transporte de la mercancía y el marketing), es capaz de obtener ciertas ventajas respecto al resto de productores, especialmente los fabricantes con una única planta. Obtienen alrededor de un 66% del maíz directamente del productor, % que llevan aumentando los últimos años y que permite reducir costes de adquisición.                                                            Terminales de exportación de GPP → Aunque todavía incierto, puede dar facilidades a GPRE en el Mercado de exportación. Integración Vertical → Están integrados en la cadena de valor del etanol, ofreciendo una amplia lista de productos y servicios derivados de este y sus coproductos. Esto reduce el riesgo de materias primas, y provee mayores eficiencias/márgenes, que pequeños productores no pueden obtener. Así, son capaces de aguantar de forma más duradera la parte baja del ciclo.  Gestión del riesgo → Tienen un segmento dedicado al trading y marketing de commodities y con el que disponer de un mayor conocimiento del sector y cuidado en la gestión del riesgo.  Tienen mayores facilidades para realizar coberturas cuando encuentren oportunidad, asegurar márgenes en épocas difíciles o reducir la producción/compras para evitar pérdidas. Sin embargo, siempre se les puede volver en su contra con malas coberturas. ¿PORQUÉ EXISTE LA OPORTUNIDAD?: Parte baja del ciclo debido a un desbalanceo en laoferta y demanda del etanol → La valoración refleja un sector que parece que va a seguir así para siempre. Muchas veces el mercado no es capaz de mirar a largo plazo y esperar a una normalización razonable de la situación.  Tras el análisis previo, creo que es factible una recuperación de los márgenes. En el teórico caso de que la situación no mejorase, la negatividad ya está reflejada en la valoración con unos activos de etanol casi a precio de derribo limitándonos el downside.  APARENTE PROBLEMA DE DEUDA → Con un vistazo rápido a la empresa, puede parecer que está bastante endeudada. Sin embargo, mirando más a fondo, podemos ver que la deuda neta es bastante inferior a lo que parece y GPRE tiene varios mecanismos para reducirla. En la última conferencia han expresado su deseo tras las últimas adquisiciones de reducir deuda y comentado sobre su buena relación a l/p con bancos. La directiva ha desapalancado con éxito previamente la firma cuando redujeron niveles proporcionalmente superiores de deuda a cerca de cero en 2014. Deuda excluyendo la de GPP:                                                                                              El bono de $500 mm pueden realizarse prepagos en cualquier momento sin ninguna prima. Debido al elevado % de interés que conlleva relativo al mercado actual de bonos, espero que GPRE empiece a reducir deuda por este lado. $198 mm de la deuda puede ser convertida a $21 en 2018 y $28 en 2022. En el presente, están out of the money, pero si todo va según lo planteado en la tesis y se produce una revalorización, los precios de ejercicio parecen alcanzables. Si esto sucediese ayudaría a desapalancar rápidamente la firma, aunque diluyendo al accionista. En mi opinión, no es necesario ni preferible que se produzca. Por otro lado, los vencimientos de deuda son lejanos en el tiempo y el pago del principal de 2018 está más que cubierto. Esto nos asegura una supervivencia mínima de 4 años, para seguir operando sin problemas en el teórico caso de que los márgenes no mejorasen. Transmisión de activos a GPP: La JV de Jefferson está completada y en funcionamiento, GPRE planea trasmitirla a GPP en el 1Q de este año y obtener de ello entre $42-$49 mm aprox. que puede usar para reducir deuda. Cálculo de Deuda Neta Ajustada (1000 = 1 millón) En mi opinión, creo que es complicado entender sin escarbar detalladamente, cual es la situación real financiera de la empresa. He realizado una serie de ajustes para calcular la deuda neta. Total Deuda l/p ( 680.675) – Caja ( 280.461) + Activos Corrientes GPP ( 21.600) – Transmisión Jefferson a GPP punto medio ( 45.000) = $ 390.624 En el caso base de la valoración, el EBITDA futuro esperado SIN EL DE GPP ($75mm) es de unos $285mm, traduciendose en un ratio 1,37x Net Debt EBITDA y reitero, sin contar los ingresos procedentes de GPP lo que reduce este ratio aún más.  Capital Circulante GPRE tiene acceso a una serie de líneas de crédito para financiar capital circulante y forma parte del negocio. Son préstamos a corto plazo y están asegurados por el capital circulante e inventario listo para vender. Este año debido a las adquisiciones de ganado y aumento de inventarios, han ampliado estas líneas de crédito y los pagos de intereses han aumentado. A medida que entren en la dinámica normal del negocio tras esta primera necesidad de efectivo para la compra de ganado y realicen ventas, probablemente la reducirán a niveles normalizados y disminuirán los intereses. Consolidador → La industria está bastante fragmentada con muchos jugadores pequeños, una mayor concentración podría crear una mayor disciplina en la producción y mejora de márgenes en la que GPRE puede ser jugador activo como ya ha hecho previamente.  En la industria del vinagre y ganadería, aprovechando su tamaño y que fabrica las materias primas (granos, etanol...) que luego van a ser usados en esos procesos, puede ir realizando pequeñas adquisiciones y concentrando el mercado. Aquí al igual que en el etanol, hay una ausencia de grandes jugadores, siendo típico la presencia de empresas familiares.  Small Cap y sector aburrido → La empresa tiene un market cap alrededor de los $750mm y una liquidez diaria reducida, lo que puede generar el rechazo de invertir a grandes firmas. Por otro lado, el "alimentar vacas, producir etanol y vinagre"  puede ser considerado aburrido, y Wall Street considerar, que tiene menos potencial de revalorización que una empresa de "ultraprocesadores cuánticos de última generación". Equipo Directivo –  La directiva tienen amplia experiencia en el sector tanto de la energía como agrícola. Todd Becker es el CEO desde 2009 y ha sido parte del amplio desarrollo de la compañía en los últimos años. El CFO, John Neppl tiene al igual, amplia experiencia en ambos sectores, sin embargo todavía tiene mucho que probar al ser su incorporación reciente en 2017 tras la jubilación del anterior CFO Jerry Peters. Las adquisiciones hasta ahora han sido racionales sin sobrepagar y han conseguido ver más allá en la busqueda de valor dentro de las posibilidades que ofrece el etanol.  Sin embargo no todo lo que reluce es oro, la compañía echa en falta una familia o directivo con "skin in the game" que controle el negocio y nos de una seguridad de que no se van a cometer tonterias. El CEO tiene un 1,7% de la compañía. Por tanto este es uno de los puntos flacos de GPRE. VALORACIÓN COMPAÑÍA → ESCENARIOS BASE / BEAR / BULL           He realizado dos modelos de valoración, uno, la valoración presente y otro, en el caso de que los convertibles entren “in the money” y se conviertan. Dentro de ambos, tres escenarios, base, bear y bull.  El valor intrínseco calculado es relativamente conservativo al no tener en cuenta posibles todas las nuevas posibles fuentes de ingresos o de crecimiento que he expresado anteriormente. Es mas una imagen presente de la compañía, ajustada a una normalización del ciclo del etanol. Este conservadurismo respecto al progreso de la compañía nos da margen de seguridad adicional a través de posibles sorpresas al alza que pueden amortiguar el downside en caso de que surgiesen problemas o no generase los ingresos esperados. ¿Por qué realizo la valoración con un múltiplo EBITDA? → Hay una discrepancia entre el Capex de Mantenimiento de la empresa y los gastos de Depreciación y Amortización. Estos últimos son muy superiores, especialmente en el segmento de etanol (D&A 107mm en 2017 vs Capex Mant. 31 mm para 2018, el de 2017 es inferior). Es muy posible que se deba a la gran cantidad de inversiones y adquisiciones realizadas en los últimos años, aumento del fondo de comercio derivado de la adquisición de Fleischmann (ese mismo año la D&A aumenta en gran medida). Por tanto utilizo el EBITDA porque considero que se están contabilizando mayores salidas de caja de las que realmente se están produciendo por el capex de mantenimiento. Escenario Normal, sin dilución.                                                    GPRE nos ofrece potencial de revalorización del casi el 100% como imagen fiel actual de la empresa, sin tener en cuenta futuros nuevos desarrollos y únicamente con una ligera normalización del etanol, que sigue siendo muy conservadora al valer esos activos mucho más en mercado. En un bear case, considerando que todo va a ir mal, el valor estimado es un 18% al alza lo que nos da un márgen de seguridad  más que suficiente y clara infravaloración del valor intrínseco por el mercado.  El bull case ofrece un potencial mayor del 162% con la posibilidad de ser mucho mayor dependiendo del desarrollo de las nuevas oportunidades de negocio y crecimiento que GPRE tiene, pudiendo llegar a convertirse en un multi-bagger en el sector.  Escenario incluyendo conversión deuda y dilución                                                    Las valoraciones son similares aunque el potencial de revalorización es menor por la dilución de la empresa. Sin embargo, ofrecería una mayor seguridad en la inversión al reducir la deuda a niveles bastante aceptables y que ese principal no pagado se use para potenciar el negocio.  Múltiplos usados en la valoración: ETANOL Base → 1487 galones * Utilización del 95% * (0,2-0,05-0,02) * 6x EBITDA 0,2 → Crush Margin / 0,05 → Gastos de transporte / 0,02 → Gasto Marketing.   Valorariamos el galón de capacidad a $0,75 , un 25% del valor de mercado de venta.  Bear →  1487 galones * Utilización del 90% * (0,15-0,05-0,02) * 6x EBITDA 0,15 → Crush Margin  Considero que es un escenario muy negativo y clara infravaloración, porque sale que la valoración por galón de capacidad ronda los $0,43 por galón. Esto es bastante inferior a la mitad de lo que GPRE obtendría en el mercado, si decidiesen vender estos activos. (La adquisicion más baja que he encontrado están alrededor del $0,85-$0,9, es explicada abajo). Bull → 1487 galones al precio medio de mercado ($1/galón) pagado en transacciones (nada demasiado optimista). Si observamos pasadas adquisiciones en el sector, Podemos observar que el precio por galón de capacidad pagado ronda el $1 mínimo y en las épocas cuando los márgenes estaban más altos se pagaba mucho más.  En Septiembre de 2016, GPRE compró activos de Abengoa con capacidad para 230 mm de capacidad por $235 mm ($1.02 / gallon). En Noviembre de 2015, GPRE adquirió una planta con capacidad de 100 mm de galones por $98,2 mm. ($0.98/galon). En Julio 2017, Pacific Ethanol adquirió 90 mm galones de capacidad por $ 76 mm ($0.86/galón). El precio pagado es de lo más bajo en la serie histórica y fué realizado en el momento en el que los márgenes eran negativos. Es posible que el vendedor estuviese en cierta manera forzado.  En Junio de 2015, CHS adquirió 120 mm de galones por $196 mm ($1.63/galón). Construir una nueva planta, tiene un coste superior a $1.6 por galón, (creo que ronda entre $1,7 - $2). También, nos da cierta seguridad de que en el entorno de márgenes actuales y el precio de proyectos greenfield, poca o ninguna nueva capacidad entre en el mercado.   FOOD & INGREDIENTS Ganado → En 2017 el EBITDA por cabeza de ganado fue de $85. La compañía indica que si no son capaces de asegurar o cubrir un mínimo de $50 EBITDA por cabeza, frenarían compras. Para 2018 esperan vender 520.000 cabezas de ganado. He usado un múltiplo de x5 EBITDA, inferior a x6 debido al uso de líneas de crédito del segmento que resultan en un mayor cobro de intereses.  Base → 75 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA    (39 EBITDA * x5) 75 de EBITDA, inferior al actual para protegernos por si se produjese una caída de los márgenes.  Bear → 50 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA  (26 EBITDA * x5) (50 EBITDA, a partir del cual reducen compras).  Bull → 85 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA   (44 EBITDA * x5)  (85 EBITDA de 2017) Fleischmann´s Vinegar → El guidance que ha dado la empresa para 2018 y descontado del total de food  ingredients, está alrededor de 28mm y 32mm. GPRE la compró cerca de un múltiplo x10 EBITDA. La valoro con un múltiplo superior al resto de segmentos, porque considero que dispone de un moat resistente y es poco cíclica. Hay que tener en cuenta que GPRE pagó $258 mm por el negocio, y menos en el bull case lo estamos valorando por debajo a pesar de haberse llevado a cabo las sinergias.  Base → 30 mm * x8 EBITDA  (Rango medio estimación) Bear → 28 mm * x8 EBITDA (Rango bajo estimación) Bull → 32 mm * x9 EBITDA (Rango alto estimación y múltiplo ligeramente inferior al pagado en la adquisición) Total Food & Ingredients EBITDA estimado → La empresa ha dado un guidance combinado entre $60mm y $80 mm para 2018. Base case (69 mm EBITDA), rango medio del guidance. Bear case (54mm EBITDA), inferior al rango bajo del guidance. Bull case (76mm EBITDA), inferior al rango alto del guidance.  Agribusiness and Energy →              La empresa proporciona un guidance para 2018 entre 30 y 35 mm.  El promedio de EBITDA de los últimos años sin embargo está en 37,5 mm. He usado un múltiplo de x5 EBITDA debido a que también hacen uso aunque en menor medida de las líneas de crédito e incurren en un gasto mayor de intereses.  Base → Rango medio del guidance (33 mm) * x5 EBITDA. Bear → Rango bajo del guidance (30 mm) * x5 EBITDA. Bull → Promedio del EBITDA (37,5 mm) * x5 EBITDA. GPP VALOR DE MERCADO Y IDR → Valoración a mercado de la participación más los dividendos y múltiplo del IDR. (579*0,645) +(20,3*1,88) +(1,4*x10) GASTOS CORPORATIVOS → La media de los últimos tres años ronda los $42mm anuales (superior a la de este año). Lo he restado en la valoración, con un múltiplo de x8. COMPORTAMIENTO DE LA ACCIÓN: La acción ha llegado a perder hasta un 60% desde su máximo de 2014 y un 45% desde el máximo de 2017 en un momento el que la bolsa americano se ha comportado de forma excepcional. Yo me siento más protegido contra futuras caídas del mercado en una empresa duramente castigada y crea que todo lo malo está reflejado en la acción. Sobre todo, si soy de la opinión que GPRE es mucho mejor empresa que hace 3 años, está más diversificada y tiene oportunidades de desarrollo en sectores de más valor añadido. Dispone de un 50% más de capacidad de etanol y todas las nuevas adquisiciones de Food & Ingredients. Sin embargo, a pesar de que el nº de acciones es muy similar (No ha diluido) cotiza muy por debajo. El mercado se está centrando demasiado en que los márgenes de etanol en el presente son bajos y ha obviado el desarrollo que ha efectuado la empresa en el resto de sectores durante estos años.                CATALIZADORES Las nuevas adquisiciones en plena capacidad de generación de beneficios, tanto el ganado de engorde como Fleischmann’s Vinegar, que estarán a plena capacidad en 2018. Inversión en las mejoras de los DDGs.  Comienzo de la comercialización de BioProcess Algae. Bonos convertibles “in the money” y ejercitados, reduciendo deuda. Mayor demanda de gasolina y etanol o reducción de la oferta que se traduzca en una vuelta a la media de márgenes históricos.  Vuelta de China al Mercado de exportaciones. Reducción de aranceles por parte de países extranjeros al etanol americano. Incremento del objetivo de mezclado en USA de E10 a E15 o aceleración en la apertura de gasolineras E15. Menores precios del maíz y reducción de costes. Mayor consolidación del sector y disciplina de industria. Poder para controlar la oferta e influir en los precios “OPEP del etanol” Incremento distribución de GPP. RIESGOS EN LA INVERSIÓN RINs “Renewable Identification Numbers” y reducción objetivos de mezclado→ El objetivo de mezclado (E10) comentado durante la tesis forma parte de las políticas del estado. Los RINs son el mecanismo que tiene para hacerlo cumplir y fueron introducidos en 2007, siendo algo polémicos. La compañías productoras de etanol emiten RINS por su producción, cuando el etanol cambia de propiedad, los RINs también son transferidos y si se realiza el mezclado se separan. Pueden ser comprados y vendidos por las compañías que mezclen en defecto o exceso etanol, generandose un mercado secundario de compraventa. Las productoras de petróleo llevan presionando varios años por su eliminación. En el caso de que el gobierno decida reducir o eliminar el mínimo de mezclado sería perjudicial ya que seguramente reduciría la demanda de etanol al no estar obligados a realizar la mezcla. Fué especialmente impulsado en sus inicios debido a la mayor dependencia de petróleo extranjero, pero con el surgimiento del shale y reducción de la dependencia este motivo no es tan necesario. Creo que es un escenario poco factible, debido a que USA es el mayor productor de etanol del mundo y los estados productores de maíz tienen un poder político alto (se echarían encima del presidente). Es un programa muy importante para las zonas rurales productoras de maíz y Trump no tienen ninguna intención de modificarlo. Sería además un tiro en el pie, ya que estas zonas tienen una concentración alta de votantes de Trump, y en un momento suyo delicado de popularidad, perder estos votantes desestabilizaría por completo su gobierno.   Esto también podría ocurrir en otros países donde se exporta el etanol y que redujera las exportaciones. Sin embargo como advertí antes, la tendencia es hacia más etanol no al revés.                                    Precio del maíz → Un incremento de su precio conllevaría un incremento en los costes de producción. Dentro de su precio entran variables como el tiempo, precio del petróleo… que son en mi opinión imposibles de controlar o modelizar y pueden ocurrir sustos temporales. Sin embargo, a gran escala es algo que no me preocupa demasiado. Por otro lado, si su aumento del precio se debe a un aumento del precio de la gasolina, (correlacionados positivamente), es muy probable que el etanol también tome parte de este incremento. El progreso ha conseguido que las tierras sean más productivas y se necesite una menor cantidad de energía en la producción, tendencia que lleva continuando muchos años. Además, la producción de trigo continua en creciendo (aumentando la oferta, evitando posibles desbalances) y está en máximos. (Gráficos).                                     Productividad de las tierras (Bushels/acre):                                     Ciclicidad del negocio → Como negocio de commodities, está altamente influenciado por las fuerzas de la oferta y demanda y el comportamiento de otro tipo de combustibles. Los productores de etanol pueden tener dificultades para transferir al consumidor incremento de costes, ya que compiten con otros combustibles. Es decir, si el gap de precio entre el etanol y otros oxigenadores/combustibles se cierra, llegará un punto en donde no puedan pasar transladar costes. Si el coste por octano acaba siendo más caro que el resto de oxigenadores, es posible que su demanda decrezca. Aumento de producción indiscriminada del resto de plantas de etanol o la entrada de nuevos competidores. Decrecimiento de los ingresos → Que los ingresos futuros sean menores de los esperados, surjan problemas en la producción, o competidores entren en guerra de precios y se reduzcan márgenes.  Malas estrategias de coberturas o ineconómicas → Que la empresa en vez de centrarse en asegurar rendimientos positivos con las coberturas, traten de hacer market timing, apuestas... que acaben saliendo mal (todos sabemos lo "fácil" que es"). También es posible que cubran márgenes y se pierdan parte de la subida, traduciendose en un coste de oportunidad.  Fracaso en la reducción de la deuda, problemas en el pago de principal y activación de covenants → Si la situación financiera de GPRE empeorase gravemente, podrían llegar a activarse una serie de covenants sujetos a la deuda que restringirían la capacidad de maniobra de GPRE. Algunos de ellos por ejemplo, restringen el dividendo o el CAPEX que puede invertir.  Incremento de los tipos de interés → Tienen una gran parte de la deuda variable y ligada al LIBOR. Un aumento de los tipos de interés resultaría en mayor pago de intereses. Disrupción Coche eléctrico→ Acelaración de la penetración del coche eléctrico, sobre todo en el mercado americano que conlleve una menor demanda de gasolina.  Competencia de Brasil y otros países→ Brasil es el segundo productor del mundo tras USA. El etanol que producen proviene de la caña de azúcar que es algo más eficiente que el maíz pero en la actualidad más caro. Una bajada de los precios de la caña de azúcar podría hacer más competente su producto y reducir las exportaciones. Por otro lado, países productores de grano como Argentina con una mano de obra más barata pueden lograr aumentar la productividad de sus tierras. Si decidiesen crear una industria de etanol en ese teórico caso, podrían ser competitivos respecto USA.  Restricción al comercio global → Imposición o endurecimiento de nuevos aranceles como los existentes en Brasil del 20% en otros países.   Descubrimiento de un oxigenador más eficaz o barato → Los combustibles alternativos siempre están en investigación y desarrollo. A pesar de que la tecnología productiva del etanol de maíz sigue evolucionando, avances en otras formas de fabricar etanol como en el área de la celulosa podrían traer problemas.   Muchas gracias por su atención y por haber sido lo suficientemente pacientes para aguantar tanto texto. Se agradecen los likes y así poder acercame un poquito más a la oportunidad de participar en el sorteo y cumplir un sueño, que sería conocer al Oraculo de Omaha.  Espero que lo hayais disfrutado leyendo, como yo escribiendo y descubriendo un área de negocio previamente desconocida para mi. Atentamente: José Luis Moreno
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joselmp95 17/02/17 08:15
Ha respondido al tema Seguimiento de Dia (DIA)
LLeva respetando el canal de forma muy precisa estos últimos días. Si siguiese bajando y se volviese a parar cerca de la parte baja del canal, puede que sea una buena oportunidad de compra a corto plazo.(La imagen no está actualizada a hoy).
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