Aswarth Damodaran y la valoración según el ciclo de vida de la empresa

Continuando con el análisis del libro El pequeño libro de la valoración de empresas: cómo valorar una compañía, elegir una acción y obtener ganancias de Aswarth Damodaran, ahora toca el turno de hablar sobre las valoraciones de compañías conforme a su ciclo de vida correspondiente, así como algunas recomendaciones que emite este autor para mejorarlas.

Antes que nada, ¿qué el ciclo de vida de las empresas? Se le nombra así al conjunto de etapas por las cuales las compañías transitan a lo largo de su existencia. En general, las fases se definen por su grado de desarrollo, y ninguna de éstas tienen una duración preestablecida ya que dependen, principalmente, de las condiciones de la industria en la cual compiten y el desempeño económico nacional e internacional. De manera sucinta, las etapas y sus principales características son las siguientes:

Introducción o Lanzamiento. Es la primera fase, posterior al desarrollo del producto, la investigación sobre la industria y la(s) economías(s), entre otros aspectos relacionados con la puesta en marcha de la compañía. Objetivo: mostrar la viabilidad de la compañía. Características: 1) existen pocos clientes demandando el producto, 2) los gastos son superiores a las ventas, 3) hay lento crecimiento y alta posibilidad de quiebra, 4) no existe la rentabilidad.
Crecimiento. La empresa llega a esta etapa cuando alcanza o supera sus objetivos de ventas y comienza a crecer en términos de posición del mercado. Objetivo: hacer rentable a la compañía. Características: 1) la demanda crece en meses consecutivos, 2) las ventas tienden a superar a los gastos a pesar de que estos últimos crecen debido a mayores pedidos, 3) hay rápido crecimiento y menor presión para salir del mercado, 4) se registra rentabilidad.
Madurez. Esta fase es sinónimo de consolidación de la compañía: la empresa tiene una presencia importante en el mercado y sus cifras financieras son más estables en el tiempo. Objetivo: preservar la rentabilidad mediante la optimización de productos y procesos. Características: 1) la demanda es muy alta y es cada vez más difícil aumentarla, 2) el crecimiento se ralentiza, aunque los ingresos son muy altos y estables, 3) es más complicado aumentar la rentabilidad del negocio.
Declive. La compañía se encuentra en su etapa crítica y final debido a que su presencia en el mercado es cada vez menor y sus cifras financieras se deterioran. Objetivo: innovar o morir. Características: 1) hay una caída en las ventas del producto debido a la creación de productos con elementos similares o cambios en las preferencias de los consumidores, 2) las ventas y los gastos son menores, 3) la rentabilidad cae y, eventualmente, es inexistente.

En este sentido, Damodaran se refiere a estas fases como “un mundo de promesas”, “el dolor del crecimiento”, “el valor de la madurez” y “apocalipsis”, siguiendo el mismo orden con el que se presentaron las etapas del ciclo de vida de las empresas. Además, este autor alude a otras empresas con cualidades particulares, principalmente entidades bancarias, empresas cíclicas y con activos intangibles, que quedan fuera de la óptica de este artículo.

Como punto de arranque, la valoración tiene ingredientes comunes, que son los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo, y la magnitud de cada uno de ellos varía entre compañías: estos tres aspectos fueron explicados en la primera parte. Asimismo, la mayoría de las valoraciones de empresas provienen de dos técnicas, la intrínseca y la relativa.

En el caso de la primera, el propósito es estimar el valor del negocio con base en su desempeño financiero futuro, reflejados en los flujos de caja generados. Para la segunda, el objetivo es estimar el valor basándose en los múltiplos y su comparación con otras empresas de características semejantes.

Partiendo de estas premisas, Damodaran señala que las valoraciones deben incorporar ciertas hipótesis dependiendo de las diversas fases del ciclo de vida. Por ende, estas hipótesis conllevan a una serie de ajustes adicionales a los ya contemplados por el autor para la valoración intrínseca y relativa. En palabras del autor:

Los métodos utilizados [en las valoraciones] son idénticos para todas las compañías, pero las decisiones que tomamos y el énfasis que hacemos en las hipótesis varían de unas empresas a otras”

Primero, “un mundo de promesas” contempla a las compañías que se ubican en la primera fase del ciclo de vida, que son jóvenes y que tienen un futuro prometedor aunque arriesgado. En términos de valoración intrínseca, el principal problema es la falta de información financiera histórica y una mayor creencia hacia historias convincentes, que posiblemente ocurran el futuro: en otras palabras, pocas o nulas cifras para flujos de caja, crecimiento y riesgo. En este tenor, las soluciones a este inconveniente son:

Estimar el margen operativo futuro con base en el margen promedio de las compañías más maduras en el sector. Posteriormente, calcular, por separado, tanto las ventas como los gastos asociados este margen[1].
Calcular los flujos de caja futuros con base en las tasas de crecimiento esperadas en las ventas y la cuota de mercado a cubrir al finalizar el lapso a largo plazo.
Estimar el costo de capital con base en el promedio del sector y ajustar por mayor riesgo por ser una empresa más joven. En este ajuste, se debe considerar una beta más alta en comparación con el promedio del sector.
Ajustar los flujos de caja con el costo de capital (Free Cash Flow). Posteriormente, estimar el valor del negocio y el precio por acción.
Realizar un nuevo ajuste considerando la probabilidad de supervivencia. Por ejemplo, si se estima que esta probabilidad es del 67%, entonces el valor de la compañía y el precio por acción serán dos tercios de las cifras estimados en el paso anterior.

Para la valoración relativa, los principales retos son 1) las diferencias significativas en riesgo, crecimiento y flujos de caja entre empresas jóvenes y maduras, 2) la variación entre cotizaciones ya que las empresas con menor probabilidad de quiebra cotizan a valores más altos, y 3) los ingresos más recientes son irrelevantes ya que producen múltiplos disparados. Ahora, las soluciones son:

Utilizar cifras financieras proyectadas en la valoración en lugar de información presente.
Ajustar el múltiplo dependiendo de las características de la empresa en el periodo proyectado. Por ejemplo, si se espera que en ese periodo ya se encuentre en la fase de madurez, entonces ajustar el crecimiento y riesgo conforme al promedio de otras empresas maduras en el sector.
Ajustar por el valor del tiempo y el riesgo de supervivencia. El valor de la empresa es proyectado por lo que hay que aplicar la tasa de descuento correspondiente para traer el valor al día de hoy. Después, se aplica un porcentaje de supervivencia a este resultado, tal y como se hizo en la valoración intrínseca.

En el apartado del “dolor del crecimiento”, Damodaran define a las empresas en crecimiento como “aquellas que obtienen la mayor parte de su valor de inversiones que esperan hacer en el futuro y la menor parte de su valor de inversiones ya realizadas”. Para el autor, una empresa en fase de crecimiento no sólo es sinónimo de aceleración en las tasas de crecimiento de rentabilidad e ingresos sino también una mayor calidad en este crecimiento, reflejado en el diferencial entre el retorno sobre el capital invertido más reciente y el costo de capital.

Ahora, las características compartidas entre empresas en crecimiento son 1) resultados financieros volátiles, 2) desconexión entre capitalización bursátil y resultados financieros ya que muchas empresas tienen una capitalización alta mientras que sus ingresos y beneficios declarados no son altos, 3) deuda baja en comparación con otras compañías más estables en el sector, 4) historial de cotización corto y volátil. Estos atributos impactan en la valoración intrínseca y relativa. Aunque las empresas de crecimiento generen problemas de estimación, también es posible sortearlos y llegar a valoraciones con menores inconsistencias.

Por un lado, el analista que realice una la valoración intrínseca de empresas en crecimiento debe incorporar modelos más flexibles que tomen en consideración cambios en los crecimientos, ingresos y márgenes a lo largo del tiempo. Las principales recomendaciones para esta valoración son:

Establecer un margen operativo objetivo al final el periodo de análisis y establecer cómo irá cambiando este margen a lo largo del tiempo. En este sentido, el margen puede converger a un nivel muy alto o llegar a un nivel alto y se caía a niveles más estables. Para darse una idea, es recomendable ver el comportamiento de los márgenes de otras empresas, y ver qué razones puede provocar una caída en el margen o si no hay.
Incorporar la reinversión en el modelo de valoración. El principal método es utilizando el ratio ventas/capital, donde se divide el ingreso entre el ratio, para obtener la cifra de reinversión. Posteriormente, si la empresa está en una posición de no crecer con inversión, entonces establecer cero reinversiones en los últimos periodos.
Ajustar las betas en el costo del capital a medida que la empresa crece y se posiciona en el mercado. Para el cálculo de las betas, evitar las compañías con datos limitados y preferir aquellas que cotizan periódicamente.
Determinar el punto donde se consideraría que el crecimiento de la empresa se estabilice. Con base en ello, incorporar la tasa de reinversión estable, vista en el primer artículo.

Por otra parte, el meollo de la valoración relativa de empresas en crecimiento está en la poca fiabilidad de los múltiplos y su escasa comparabilidad, ya que suelen tener diferentes características de crecimiento y riesgo: el lapso de crecimiento varia entre compañías y el riesgo en algunas de ellas suele estar presente más allá de la fase inicial. Las recomendaciones son:

Descartar los múltiplos de ingresos y los de beneficios proyectados. En el primer caso, no es posible detectar si la empresa está perdiendo dinero. Mientras que el segundo, se asume que la empresa sobrevivirá en el futuro y que los beneficios son razonables.
Utilizar y ajustar el PER, múltiplo que contempla los beneficios netos, dividiéndolo por el crecimiento esperado futuro. Con ello, se obtiene la PEG, o PER ajustado por crecimiento. Realizar el ejercicio para todas las empresas comparables. También, es posible hacer las estimaciones con la regresión múltiple mencionada en el segundo artículo.

Pasando al “valor de la madurez”, el autor subraya que los atributos comunes de las compañías maduras son 1) crecimiento estable y cercano a la tasa de crecimiento de la economía (PIB), 2) márgenes operativos estables, 3) ventajas competitivas diversas, que las mantienen vigentes en los mercados, 4) mayor capacidad de endeudamiento, y 5) oportunidades de crecimiento mediante adquisiciones.

Según el autor, el mayor reto en la valoración de empresas maduras es estimar el impacto que tendrán por tener un equipo gestor y directivo determinado y, sobre todo, las decisiones que tomen. Otros retos importantes son 1) la reestructuración financiera, y 2) el apalancamiento de las compañías, donde las condiciones de pago de préstamos se tornen más difíciles en periodos económicos álgidos. Algunas sugerencias para mejorar la valoración son:

Medir el impacto del equipo gestor en la valoración. Para ello, el autor introduce dos conceptos: valoración óptima y valoración status quo. El primero es el valor obtenido si el equipo gestor logra optimizar los recursos materiales, procesos y finanzas de la compañía. El segundo es el valor obtenido bajo la administración actual. Con ello, se deben hacer dos escenarios: status quo y el óptimo. Cuando se obtienen ambos valores se multiplica por la probabilidad de cambiar o no el equipo gestor. Por tanto, el precio por acción de la compañía se obtiene mediante la siguiente formula:

Ajuste PPA por equipo directivo

Valorar cambio de reestructuración financiera. En flujo de caja, recortar costos y aumentar la productividad de los empleados. En tasa de crecimiento, valorar opciones para crecer el capital en el corto plazo mediante la reinversión. En duración, estimar el tiempo que va a seguir creciendo la compañía con base en el estudio de la industria y la economía. El propósito es detectar si la valoración está bien sustentada.
Estudiar la estructura de capital. Básicamente, se podría definir como aquella combinación de recursos propios y ajenos que produce valor a la empresa. También, el objetivo es asegurarse de una “buena” valoración.

Por último, el “apocalipsis” que es sinónimo de las empresas en etapa de declive. Los principales atributos de estas compañías son 1) ingresos planos o que crecen por debajo de la tasa de inflación, 2) caída en los márgenes debido a que pierden cuota de mercado, 3) reparto de dividendos y recompra de acciones elevadas, debido al poco interés en reinvertir, 4) carga excesiva de deuda, limitando su crecimiento y comprometiendo su existencia. Así, el meollo en la valoración de empresas de este tipo está en determinar un buen o mal augurio para la compañía.

En el caso de la valoración intrínseca, las sugerencias para mejorarla son:

Construir el análisis con base en dos cuestiones: la primera es considerar si el declive en las operaciones es reversible o permanente, y la segunda consiste en determinar una probabilidad de quiebra. Para ello, se valora la empresa como un negocio que todavía marcha y, después, se calcular la probabilidad total de que la compañía quiebre durante el periodo estimado.
Valorar la empresa bajo la hipótesis de que seguirá en el mercado. Con ello, los ingresos esperados, los márgenes operativos y los impuestos seguirán, y la única restricción será la incapacidad para invertir: es muy posible que la compañía se reduzca y se conforme con un bajo crecimiento en el largo plazo.
Estimar la probabilidad de quiebra con nace en la calificación de la deuda para la empresa y las tasas de quiebra históricas para las compañías que se encuentran en el mismo nivel de calificación. Según el autor, si la calificación está por debajo de B-, la compañía tiene una probabilidad de quiebra de más del 50%.
Estimar el valor por acción ajustado por quiebra empleando la siguiente fórmula:

Ajuste PPA por quiebra

Con relación a la valoración relativa, las sugerencias son las siguientes:

Comparar la valoración de las compañías con la valoración de otras que enfrenten la etapa de declive. El autor señala que este método funciona si un gran número de ellas se encuentran en problemas al mismo tiempo y si tienen la misma magnitud de problemas.
Utilizar empresas saludables para la comparación y ajustarlas con una probabilidad de quiebra. Para ello, se estima el valor de la compañía si continúa en operación y el valor si no permanece en el mercado. Posteriormente, se incorpora la probabilidad de quiebra. El valor por acción ajustado por quiebra se obtiene empleando la misma formula de la valoración intrínseca.

En resumen, los principales factores que afectan la valoración en diferentes etapas del ciclo de vida de las compañías se presentan en la siguiente tabla:

Principales claves en la valoración por fase en el ciclo de vida

Con esto, se cierra la trilogía relacionada con el libro El pequeño libro de la valoración de empresas: cómo valorar una compañía, elegir una acción y obtener ganancias de Aswarth Damodaran. En la primera parte, se aborda la valoración intrínseca desde la óptica del autor. En la segunda entrega, se desarrolla la valoración relativa, también desde su perspectiva. Finalmente, el presente artículo introduce ciertas hipótesis, dependiendo del ciclo de vida de las empresas, con el fin de robustecer y eliminar sesgos en las valoraciones.

Notas a pie de página:

[1] La fórmula es: (Ventas-Gastos)/(Ventas)