Aswarth Damodaran presenta su peculiar visión sobre la valoración de empresas en su obra El pequeño libro de la valoración de empresas: cómo valorar una compañía, elegir una acción y obtener ganancias.
En el artículo anterior, se expuso su perspectiva relacionada con la valoración intrínseca: en esta técnica, el valor de la compañía es determinado por los flujos de efectivo ajustados y el valor terminal, con base en los flujos de efectivo, el crecimiento y el riesgo. A partir de esto, Damodaran propone algunos ajustes adicionales para reflejar el ciclo de vida del negocio, que es la piedra angular de su análisis, y mejorar la valoración, en general.
En el artículo anterior, se expuso su perspectiva relacionada con la valoración intrínseca: en esta técnica, el valor de la compañía es determinado por los flujos de efectivo ajustados y el valor terminal, con base en los flujos de efectivo, el crecimiento y el riesgo. A partir de esto, Damodaran propone algunos ajustes adicionales para reflejar el ciclo de vida del negocio, que es la piedra angular de su análisis, y mejorar la valoración, en general.
Ahora, la valoración relativa consiste en dar un valor a la compañía en función de activos similares que cotizan en el mercado. Así pues, esta técnica requiere, primero, de un proceso de selección de empresas con atributos similares: peras con peras y manzanas con manzanas.
En este sentido, los criterios de selección más relevantes son 1) el sector económico, 2) la ubicación geográfica, 3) el tamaño y el ciclo de vida de las compañías, 4) medidas contables, y 5) estructura de capital[1]. Aunado a esto, las empresas seleccionadas no son perfectamente iguales, por lo que es necesario ajustar algunas cifras financieras con el fin de hacer una comparación más precisa.
En este sentido, los criterios de selección más relevantes son 1) el sector económico, 2) la ubicación geográfica, 3) el tamaño y el ciclo de vida de las compañías, 4) medidas contables, y 5) estructura de capital[1]. Aunado a esto, las empresas seleccionadas no son perfectamente iguales, por lo que es necesario ajustar algunas cifras financieras con el fin de hacer una comparación más precisa.
A diferencia de la valoración intrínseca, la valoración relativa tiene la "bondad" de asignar un valor a la compañía con menor información y tomando en cuenta el comportamiento del mercado: por tanto, el proceso de valoración es más rápido y en línea con el devenir de los mercados financieros.
No obstante, una de las principales desventajas es su naturaleza subjetiva ya que la selección y los ajustes depende de los criterios de los expertos, con base en su expertise y los intereses que representa. Otro aspecto en contra de esta técnica es la dificultad para considerar/descontar ciertos factores cualitativos inherentes a la compañía, como una mejor/peor administración.
Al final del día, las dos técnicas citadas producen valores diferentes de la compañía.
No obstante, una de las principales desventajas es su naturaleza subjetiva ya que la selección y los ajustes depende de los criterios de los expertos, con base en su expertise y los intereses que representa. Otro aspecto en contra de esta técnica es la dificultad para considerar/descontar ciertos factores cualitativos inherentes a la compañía, como una mejor/peor administración.
Al final del día, las dos técnicas citadas producen valores diferentes de la compañía.
En términos numéricos, el medio de comparación entre la compañía de interés y otras compañías similares es el múltiplo. En este tenor, el múltiplo es simplemente un ratio o división construido a partir de cifras financieras. Sin embargo, su rasgo distintivo es que se basa ya sea en el valor de compañía[2] o capitalización bursátil[3].
Por un lado, la capitalización bursátil es la multiplicación del número de acciones en circulación por su precio de mercado, y alude al valor para los accionistas.
Por otro lado, el valor de la compañía es la suma de la capitalización del mercado y la deuda neta, donde esta última se obtiene sumando la deuda a corto y largo plazo y restando el efectivo en caja. Por tanto, el valor de la compañía refleja la composición del capital y deuda de la compañía, y el valor para accionistas y deudores.
Por un lado, la capitalización bursátil es la multiplicación del número de acciones en circulación por su precio de mercado, y alude al valor para los accionistas.
Por otro lado, el valor de la compañía es la suma de la capitalización del mercado y la deuda neta, donde esta última se obtiene sumando la deuda a corto y largo plazo y restando el efectivo en caja. Por tanto, el valor de la compañía refleja la composición del capital y deuda de la compañía, y el valor para accionistas y deudores.
En el mundo de la valoración relativa, existen un compendio de múltiplos a analizarse, divididos en dos grandes campos: múltiplos basados en el valor de la compañía (EV) y múltiplos basados en la capitalización bursátil (P).
En el primer caso, el denominador lo compone alguna cifra financiera antes de gastos de intereses o de deuda, ya que, como se mencionó, incluye el mix capital social-deuda: las más importantes son ventas (Sales), EBITDA o resultado después de gastos de explotación, EBIT, descontando la depreciación y amortización al EBITDA, y flujo de caja libre para la empresa.
Para el segundo, el denominador es una cifra después de gastos por intereses, ya que sólo incorpora el valor para los accionistas: las más importantes son beneficios netos (E), valor en libros del capital social (B), y el flujo de caja libre para los accionistas[4] (CF), que incluye el efecto del apalancamiento[5].
Algunos múltiplos se resumen en la figura 1, mostrada a continuación:
En el primer caso, el denominador lo compone alguna cifra financiera antes de gastos de intereses o de deuda, ya que, como se mencionó, incluye el mix capital social-deuda: las más importantes son ventas (Sales), EBITDA o resultado después de gastos de explotación, EBIT, descontando la depreciación y amortización al EBITDA, y flujo de caja libre para la empresa.
Para el segundo, el denominador es una cifra después de gastos por intereses, ya que sólo incorpora el valor para los accionistas: las más importantes son beneficios netos (E), valor en libros del capital social (B), y el flujo de caja libre para los accionistas[4] (CF), que incluye el efecto del apalancamiento[5].
Algunos múltiplos se resumen en la figura 1, mostrada a continuación:
Con esto en mente, las interpretaciones de los múltiplos son las siguientes[6]:
- EV/Sales. Este múltiplo compara el valor de la empresa con su capacidad de generar ventas. Si este número es bajo, entonces es posible que esté infravalorada y sea una oportunidad de inversión ya que genera grandes ventas (denominador mayor); pero sí es alto, puede ser una señal positiva si los analistas creen que generará mayores ventas en el futuro.
- EV/EBITDA. Este múltiplo compara el valor de la compañía con su capacidad de generar beneficios después de gastos de explotación. Un múltiplo bajo refleja que la empresa, posiblemente, esté infravalorada, ya que está generando fuertes beneficios por su valor. Es el múltiplo de valor de empresa más utilizado.
- EV/EBIT. Este múltiplo es similar al anterior, a excepción que descuenta los conceptos por gastos de capital. Si la diferente entre ambos es significativa, entonces la empresa está un mercado competitivo y requiere hacer grandes gastos de capital para mantener su participación.
- P/E. También conocido como PER, y es la medida más popular en el mundo de la valuación. Este múltiplo compara la capitalización de mercado con la capacidad de la empresa de generar beneficios netos, después de impuestos e intereses. Al igual que los múltiplos anteriores, un bajo PER es una buena oportunidad de inversión. A pesar de su popularidad, hay que tener cuidado al interpretarlo ya que los beneficios netos probablemente no reflejen la situación verdadera de la compañía.
- P/B. Este múltiplo compara la capitalización bursátil con el valor del capital social o, en otras palabras, el precio de las acciones de la empresa con el valor en libro de la empresa. Esta ratio refleja la capacidad para generar valor a los accionistas, y un nivel bajo posiblemente refleje que la empresa está generando un mayor valor y sea más atractiva para invertir.
- P/CF. Este múltiplo compara la capitalización de mercado con la capacidad de la compañía en generar flujos de efectivos para mantener sus operaciones, incluyendo el apalancamiento. Si la ratio es baja, la empresa está infravalorada y es una buena oportunidad de inversión.
Cabe aclarar que un múltiplo alto es visto como positivo si se prevé que los resultados financieros sean favorables en el futuro y estos pronósticos están bien sustentados.
En general, los inversionistas buscan múltiplos bajos basados en el aumento del denominador y no en la caída del numerador, ya que un mejor comportamiento financiero impulsa el incremento en el valor en el mediano plazo.
En general, los inversionistas buscan múltiplos bajos basados en el aumento del denominador y no en la caída del numerador, ya que un mejor comportamiento financiero impulsa el incremento en el valor en el mediano plazo.
Después de esta revisión concerniente a los conceptos clave en la valoración relativa, hay que referirse a las recomendaciones hechas por Damodaran en este rubro. En este caso, el autor advierte que es sencillo utilizar los múltiplos y también es fácil emplearlos de manera indebida: esto se debe a la subjetividad implícita ya citada.
En este sentido, él sugiere seguir cuatro pasos básicos con el fin de obtener mejores valoraciones relativas.
En este sentido, él sugiere seguir cuatro pasos básicos con el fin de obtener mejores valoraciones relativas.
El primer paso es establecer consistencia en la valoración. En este sentido, ya se ha citado la congruencia entre el numerador y denominador de los múltiplos, ya que no cualquier cifra financiera encaja en el valor de la empresa o en la capitalización de mercado.
Otro aspecto que debe ser uniforme es el tiempo: por ejemplo, el último año fiscal (actual), los últimos cuatro trimestres o próximos cuatro trimestres (estimado) para todas las compañías comparables.
Por último, la contabilidad debe ser consistente o casi la misma para todas las empresas; en caso contrario, es recomendable realizar los ajustes pertinentes.
Otro aspecto que debe ser uniforme es el tiempo: por ejemplo, el último año fiscal (actual), los últimos cuatro trimestres o próximos cuatro trimestres (estimado) para todas las compañías comparables.
Por último, la contabilidad debe ser consistente o casi la misma para todas las empresas; en caso contrario, es recomendable realizar los ajustes pertinentes.
El segundo paso consiste en emplear adecuadamente la estadística y el análisis numérico en el análisis. En este tenor, es importante estudiar la distribución de los múltiplos de las empresas seleccionadas.
En caso de que los valores estén concentrados en el lado derecho o izquierdo de la curva de distribución, entonces es recomendable utilizar la mediana, en vez de la media, en el análisis: de hecho, Damodaran recomienda utilizar la mediana.
Otro aspecto relevante es estudiar el cambio en los múltiplos a lo largo del tiempo, así como las razones que los impulsaron a la baja o al alza, para desarrollar el expertise: por ejemplo, los PER del mercado bajaron considerablemente en 2008 a raíz de la crisis financiera mundial.
En caso de que los valores estén concentrados en el lado derecho o izquierdo de la curva de distribución, entonces es recomendable utilizar la mediana, en vez de la media, en el análisis: de hecho, Damodaran recomienda utilizar la mediana.
Otro aspecto relevante es estudiar el cambio en los múltiplos a lo largo del tiempo, así como las razones que los impulsaron a la baja o al alza, para desarrollar el expertise: por ejemplo, los PER del mercado bajaron considerablemente en 2008 a raíz de la crisis financiera mundial.
Como tercer paso, es importante conocer y analizar las variables que “mueven” a los múltiplos. En este renglón, Damodaran retoma los drivers de la valoración intrínseca – flujos de efectivo, crecimiento y riesgo – y los utiliza en la valoración relativa.
Asimismo, él incluye otras variables financieras que se ocupan en la valoración intrínseca. El resultado de esta incorporación: una valoración relativa mejor sustentada y un análisis más completo.
De manera intuitiva, las empresas con resultados financieros favorables, o mejores fundamentales, tienen mejores prospectivas y múltiplos más altos en el corto plazo: por consiguiente, el valor de la empresa/ capitalización bursátil (numerador) aumenta.
La tabla 1, que se presenta a continuación, resume las principales variables que provocan la subida en el valor y en los múltiplos de las compañías, así como la variable más importante, o en la que hay que poner más atención:
Asimismo, él incluye otras variables financieras que se ocupan en la valoración intrínseca. El resultado de esta incorporación: una valoración relativa mejor sustentada y un análisis más completo.
De manera intuitiva, las empresas con resultados financieros favorables, o mejores fundamentales, tienen mejores prospectivas y múltiplos más altos en el corto plazo: por consiguiente, el valor de la empresa/ capitalización bursátil (numerador) aumenta.
La tabla 1, que se presenta a continuación, resume las principales variables que provocan la subida en el valor y en los múltiplos de las compañías, así como la variable más importante, o en la que hay que poner más atención:
El último punto esta relacionado con la forma de comparar los múltiplos. En este sentido, Damodaran cita tres maneras de hacer los comparativos correspondientes.
La primera es conocida como el benchmark del sector, donde se comparan los valores con la media calculada para el sector: la debilidad de este método es que se basa en juicios subjetivos, y las diferencias entre múltiplos suelen explicarse con base en conjeturas y no en los fundamentales.
La segunda incluye un ajuste basado en el fundamental principal del múltiplo: esto se hace dividiendo el múltiplo entre la variable más importante. Por ejemplo, el PER se divide entre su crecimiento esperado. Este ejercicio se hace para todas las compañías comparables. Con ello, se reduce la brecha subjetiva en el ejercicio de comparabilidad.
Finalmente, la tercera forma es cuando se descubre que los valores en las compañías del sector son impulsados por dos o más variables fundamentales: por ejemplo, crecimiento y riesgo. Para resolver este problema, se necesita una regresión múltiple para obtener el valor del múltiplo. Aplicando este método, se reduce aún más la brecha subjetiva, aunque es más complejo a la hora de ejecutarlo para las empresas comparables.
En conclusión, el ajuste de los múltiplos con base en fundamentales, por división o regresión múltiple, vuelve más objetivo el ejercicio de la valoración relativa.
Para cerrar el capitulo concerniente a la valoración relativa, Damodaran menciona lo siguiente, a manera de resumen:
En una valoración relativa, estimamos el valor de un activo observando cómo cotizan activos similares. Aunque el atractivo de los múltiplos reside en su simplicidad, la clave para usarlos de forma sabia se encuentra en encontrar empresas comparables y ajustarlas en términos de crecimiento, flujos de caja y riesgo. Einstein tenía razón sobre la relatividad, pero incluso él habría tenido dificultades al aplicar la valoración relativa a las bolsas de valores de hoy en día”
En la siguiente entrega, se abordará la valoración conforme al ciclo de vida de las compañías: una contribución importante al mundo de la valuación por parte de Damodaran.
Notas a pie de página:
Notas a pie de página:
[1] Composición entre deuda y capital social.
[2] También conocido como Enterprise Value, EV o Firm Value.
[3] También conocido como Equity Value o Market Capitalization.
[4] También conocido como Free Cash Flow to Equity (FCFE).
[5] Mayor participación de la deuda para impulsar las actividades operativas.
[6] Esta es una guía general y simplificada, y existen ciertos escenarios donde no aplica.
[7] Resultado operativo entre ventas.
