Sube la bolsa, acude el público; baja la bolsa, el público se marcha (André Kostolany)
Por Rony Estuardo Monzón (USAC), Arturo Morales Castro (UNAM) y Guillermo Alvarado Vázquez (UNAM y UIC).
La hipótesis de los mercados eficientes es uno de los temas torales en el estudio de las finanzas. Sostiene que los precios en todo momento descuentan toda la información del mercado y que estos no deben de responder a las anomalías que se puedan presentar. Pero dado los indicios y evidencias en los mercados que demuestran que los precios de las acciones son más que la suma de las partes; es decir hay periodos en los que pueden estar por debajo o por arriba de su valor intrínseco. La literatura financiera presenta estudios de ciclos dentro de los mercados, es por ello que en este artículo se describen algunas de las razones fundamentales que orientan a los mercados presentar mayores rendimientos en promedio durante el mes de enero en comparación con los demás meses del año.
Los inversores se encuentran frecuentemente en búsqueda de nueva información y patrones estacionales o cíclicos que puedan proporcionar oportunidad de arbitraje y con ello obtener mayores rendimientos. Una de las anomalías ampliamente reconocidas en el mundo financiero que comprueba una vez más la ineficiencia de los mercados es el llamado «efecto enero», que es un patrón estacional que indica que los rendimientos de seguridad ajustados a la beta son sistemáticamente superiores y positivos en enero que en los siguientes meses del año.
El rendimiento accionario suele comportarse anormalmente superior en este mes, en comparación con el resto del año principalmente en las empresas de baja capitalización (small caps), ello conlleva a numerosos inversores a considerar, que lo que pase en enero será un presagio de lo que vendrá con el resto del año. Lo fantástico de esto es que al esperar tal comportamiento del mercado, llega a ser una profecía autorrealizable tal como se le conoce en el campo de la economía. Por su parte (Keim, 1983) descubre que hasta el 50% del efecto enero ocurre en los primeros días de negociación del año. Por tomar un ejemplo, este presagio alertó en el 2008 a quienes siguen el patrón y utilizan esa información para construir sus carteras de inversión, que ese año el mercado tendería a ser bajista y que efectivamente lo fue y como es sabido desembocó en una crisis.
En este artículo se trata de responder la pregunta: ¿Qué es lo que vuelve al mes de enero anormalmente rentable?
Revisando los primeros trabajos que evidencian la existencia de este fenómeno estacional se encuentra que el efecto enero fue notado por primera vez por el banquero de inversiones Sidney Watchel, (Wachtel, 1942) quien proporcionó evidencias sobre las rentabilidades superiores durante ese periodo.
Más tarde (Rozeff & Kinney, 1976) documentan como los retornos altamente anormales de las acciones tienden a presentarse en las dos primeras semanas de enero y descubren utilizando la técnica del CAPM que el rendimiento del mes de enero es ocho veces mayor que el promedio de los demás meses, pero toma en consideración que los rendimientos ocurridos en ese periodo se deben en parte al factor riesgo, por lo que se rescata lo siguiente “la compensación del rendimiento por el riesgo exigido y recibido por el mercado en enero es mucho mayor que en otros meses del año” (p.400) Además los citados autores explican que en enero las empresas publican grandes cantidades de información contable, como también las ganancias referentes al año fiscal anterior. Esta información alienta que el mercado reaccione de manera exagerada y eso sube el precio de las acciones.
Entonces una primera reflexión que se extrae de la investigación de Rozeff & Kinney, es que enero representa mayores rendimientos en comparación al promedio, pero también una beta más alta para las acciones de las small caps, pero hay que considerar que la prima que se paga por asumir el riesgo es mayor en este mes, por tanto, al hacer la comparación con un mismo nivel de riesgo con otros meses del año se obtendría una prima menor.
Por otro lado, existen evidencias que demuestran que el efecto enero no ocurre exclusivamente en Estados Unidos sino también en otras partes del mundo, como demuestran (Gultekin & Gultekin , 1983) quienes analizan 17 bolsas de valores entre 1959 y 1979 en países industrializados, los rendimientos en enero que se exhiben son más altos que cualquier otro mes del año, pero es relevante señalar que este efecto no es exclusivo del mundo bursátil, debido a que se reportan estudios como el de (Maxwell, 1998) quien ha demostrado que este efecto se produce también con los bonos sin grado de inversión, debido a su baja calificación, agregando que los bonos de alta calificación son demandados al final del año.
Para dar razón al rendimiento elevado anormal del mes de enero existen hipótesis que sugieren indicios del porque ocurre este fenómeno calendario. Una de ellas se relaciona con el accionar de los inversores institucionales al final del año que consiste en vender pérdidas fiscales, es decir, en vender aquellas acciones que acumulan mayores pérdidas durante el año para minimizar el pago de impuestos por las ganancias de capital lo que ocasiona una oleada de ventas de las acciones que no han andado bien durante el año. Por su parte, (Givoly & Ovadia, 1983) sostienen que ocurre una mayor cantidad de ventas en acciones con el propósito de deducción de pérdidas fiscales en diciembre y mayores retornos anormales en enero en su estudio realizado en los Estados Unidos entre los años de 1945 a 1979, enfatizan que las ventas de pérdidas fiscales suceden en empresas de todos los tamaños, pero aseveran que el efecto de las ventas por impuestos es más pronunciado en las small caps.
Otra forma de explicar este efecto, es analizando a los administradores de cartera, ya que algunos fondos institucionales de inversión realizan maniobras a finales de año para evitar tener en su portafolio acciones de bajo rendimiento y riesgosas, con el objetivo de aumentar el valor medio, la calidad y confiabilidad de sus carteras; una especie de careta para recibir mejores calificaciones del reporte anual por parte de los inversionistas, práctica observada en las carteras de bonos, fondos de pensiones y compañías de seguros. Para explicar el efecto que produce esta estrategia es que las empresas venden mas acciones pequeñas con bajo rendimiento al final del año, sustituyéndolas por acciones conocidas y menos riesgosas o incluso con valores libres de riesgo como son los bonos del Estado. Pero al inicio del nuevo año recompran gran cantidad de las mismas para así aspirar a rendimientos más elevados, lo que produce una recuperación de los precios ocasionando mayores rendimientos.
Con lo anterior se entiende que el exceso de demanda en los valores poco conocidos y de mayor riesgo hace que el precio aumente, situación contraria a la que sucede al final de año. Razón por la cual administradores de carteras aspiran a superar al mercado o a sus puntos de referencia, siguiendo una de las máximas en finanzas más conocidas: «a mayor riesgo mayor rendimiento».
Otra razón que puede explicar esta anomalía de los mercados es el factor psicológico del inversor, debido a que por lo general los inversores por inicio de año reajustan sus portafolios con miras hacia mejores expectativas. Consideran que si arriesgan en enero «en ocasiones más de lo debido» pues cuentan con once meses para poder recuperarse, y si sumado a ello, piensan que la bolsa presentará una tendencia alcista apuestan con mayor ímpetu. Al final nadie se quiere perder de la fiesta de enero para conseguir su tajada del pastel.
Por su parte, (Ogden, 1990) relaciona el efecto de enero con las transacciones de efectivo y liquidez de fin de año, argumentando que los inversores individuales por lo general cuentan con mayor liquidez al final del año, por razones como: ganancias de fin de año realizadas como utilidades de las empresas privadas, las bonificaciones anuales de fin de año, pago de dividendos. Tal liquidez a corto plazo conduce a los inversionistas a apostar por comprar acciones pequeñas lo que desencadena en el efecto enero.
En conclusión, el efecto enero se explica en mayor medida debido a los movimientos que efectúan los inversores institucionales para reequilibrar sus carteras y que de ninguna forma ofrece un panorama confiable como para basar una inversión, este efecto se está diluyendo en algunos mercados debido a que los inversionistas ya lo esperan, lo que reduce las posibilidades de arbitraje. Si se habla de los mercados hispanoamericanos este efecto es aún menor. Si bien existen en un inicio, tiende a desvanecerse una vez analizado el rendimiento de las bolsas en dólares. Tal parece que dicho efecto es considerado más bien un folklore en los mercados y que seguirá apareciendo de acuerdo con las expectativas que formen los inversionistas del año siguiente.
Bibliografía
Givoly, D., & Ovadia, A. (1983). Year-end tax-induced sales and stock market seasonality. Journal of Finance(38), 171-185.
Gultekin, M., & Gultekin , N. (1983). Stock market seasonality: International evidence. Journal of Financial Economics(12), 469-481.
Keim, D. B. (1983). Size-related anomalies and stock return seasonality: Further empirical evidence. Journal of Financial Economics(12), 12-32.
Maxwell, W. (1998). The January effect in corporate bond market: a systematic examination. Financial Managemen(27), 18-34.
Ogden, J. (1990). Turn-of-month evaluations of liquid profits and stock returns: a common explanation for the monthly and January effects. Journal of Finance(45), 1259-1272.
Rozeff, M., & Kinney, W. (1976). Capital market seasonality: The case of stock returns. Journal of Financial Economics, 3, 379-402.
Wachtel, S. B. (1942). Certain observations on seasonal movements in stock prices. Journal of Business, 15, 184-193.
